醋化股份(603968)

事件：7 月份开始国内第二轮环保风暴来临，醋化竞争对手山东昆达由于废水排放超标， 7 月 31 号开始停产，宁波王龙因废水超标排放，7 月 21 号收到余姚市环保局处罚决定书。最新跟踪显示，昆达目前仍为关停状态。

观点：此次环保风暴将影响行业至少 30%产能，供给格局改善空间大。国内山梨酸钾与双乙甲酯行业仅醋化股份一家上市公司，竞争对手环保与安全问题较多。吨山梨酸钾生产过程中约产生 4-5 吨有机废水，极难处理，醋化上市以来年均环保与安全支出高达 4000 万以上，环保技术也为自主研发，资金与技术是行业环保达标的主要门槛。据我们行业调研情况，昆达与王龙环保与安全设施均未达标，15-16 年昆达多次发生废水废气超标排放；王龙 16 年 7 月发生管道泄漏，安全与环保事件频发；青岛双桃 16-17 年频发火灾等安全事故。8 月份中央环保督察组将至山东及浙江，预计昆达、王龙、双桃等企业将受到较大影响。目前国内山梨酸钾与双乙甲酯产能分别为 14.7、15 万吨，昆达主要产能包括山梨酸钾 3 万吨、双乙甲酯 3 万吨（目前开 1 万吨），王龙山梨酸钾产能约 4 万吨、双乙甲酯 5 万吨，青岛双桃双乙甲酯 3 万吨。我们预计昆达关停期至少 3 个月以上，王龙与双桃开工也会下降，合计至少影响行业产能 30%以上。

供应紧张利好涨价行情，公司业绩弹性极大。醋化目前山梨酸钾产能3.8 万吨、双乙甲酯 3 万吨，公司募投项目于 17 年 2 月投产以来，已达到满产状态。山梨酸钾去年年初以来价格中枢持续上移，从不到 2万元/吨涨至目前 2.25 万元/吨，从历史价格区间来看处于较低位置，历史价格高点为 3.5-3.8 万元/吨。双乙甲酯价格波动较大，去年受天成关停及王龙管道泄漏事件影响， 4 月由 7500 元/吨涨至 1.1 万元/吨，7 月涨至 1.3-1.4 万元/吨， 17 年新产能投放后受国内供应增加影响而价格下滑。从历史价格走势来看，主要受供给端影响大，近期行业供应紧张，价格上涨趋势确定性强。我们测算山梨酸钾与双乙甲酯价格每涨 2000 元/吨，净利增厚 1.09亿元，相当于公司 16 年净利规模的 73%。从去年产品涨幅来看，两次短期事件带动山梨酸钾与双乙甲酯价格涨幅 3000-4000 元/吨以上，预计如此次环保核查实质性落地，将导致两产品价格上涨幅度超过 16年。

食品添加剂行业-寡头集中，龙头受益。国外企业受成本竞争力下降、环保等影响，目前大部分产能已转移至中国，国内行业集中度持续提升；目前国内食品添加剂行业大多为未上市民营企业， 16 年开始的环保严查，已导致行业中小产能逐步退出市场，新任环保部长 6 月底上台后出台更为严格的环保政策，将导致上一轮环保核查中受影响小的较大型企业市占率降低，龙头公司寡头集中将成为行业趋势。醋化山梨酸钾目前市占率不到 30%，预计未来提升空间较大。

盈利预测与投资建议。预计公司 17-18 年 EPS 为 1.16/1.55 元，对应 PE 分别为 23/16 倍。考虑到公司受益昆达关停，业绩弹性极大，维持“买入”评级。

风险提示：环保核查不达预期的风险