东方园林(002310)

事项：公司发布2017 年半年度报告，实现营业收入49.84 亿元，比上年同期增长70.79%；实现归属于上市公司股东的净利润4.68 亿元，比上年同期增长57.40%，扣非后同比增长129.41%。实现EPS 0.17 元。公司预告2017 年1-9 月归属于上市公司股东的净利润同比增加50%至80%。

上半年营业收入实现快速增长，主营业务结构更加趋向均衡：2017H1公司实现营业收入49.84 亿元（同比+70.79%），相当于公司2016 全年营收85.64 亿元的58.20%，收入大幅增加主要为公司PPP 项目产值落地所致。从业务结构来看，市政园林、水系治理、固废处�Z、生态修复业务分别实现收入17.31 亿元（同比+52.20%）、10.64 亿元（同比+29.57%）、9.80 亿元（同比+137.45%）、9.22 亿元（同比+114.62%），固废处�Z及生态修复业务收入实现了大幅增加。上述四项业务占营收比重分别为34.73%（同比-4.24 个pct）、21.34%（同比-6.79 个pct）、19.67%（同比+5.52 个pct）、18.49%（同比+3.77 个pct），业务结构趋向更为均衡，体现出公司战略转型的成果。分季度来看，公司Q1、Q2 分别实现营收12.29 亿元（同比+63.39%）、37.55 亿元（同比+73.36%），第二季度营收增速更为强劲。

毛利水平同比进一步提高，出售子公司股权影响归母净利润实现更高增速：报告期内，公司综合毛利率达到31.94%，较2016H1 大幅提高了2.82 个pct，其中市政园林、水系治理、固废处�Z、生态修复业务毛利率分别为32.06%（同比+5.52 个pct）、32.53%（同比-1.16 个pct）、24.39%（同比+2.92 个pct）、35.11%（同比+2.28 个pct），市政园林业务毛利率提升较快。我们判断公司市政园林业务多为PPP 项目，其施工部分毛利水平较高。期间费用方面，2017H1 公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为10.81%（同比+ 0.24 个pct）、0.36%（同比+0.08个pct）、3.55%（同比-1.25 个pct）。本期公司发生资产减值1.09 亿元，较去年同期的0.23 亿元增加较多，主要为计提的应收账款、其他应收款减值准备形成的资产减值损失。因报告期内公司出售了子公司申能环保60%股权，形成投资收益-1.22 亿元，如剔除此项非经常性损益影响，则公司2017H1 归母净利润或可达约5.9 亿元（同比+130%）。公司2017H1 净利润率为10.32%，同比降低1.19 个pct；ROE（加权）为4.98%，同比提升0.33 个pct。

经营性净现金流再次为正，货币资金余额及预收款项均大幅增加：报告期末，公司经营性净现金流为2.23 亿元，虽不及去年同期的5.51亿元水平，仍然是公司上市以来中期经营性净现金流仅有两次为正之一；且当前报告期公司营收已相当于IPO 次年（2010 年）中期收入的近9 倍，而现金流近两年却能够得到持续改善，我们认为主要原因为公司通过PPP 项目重塑了园林工程及生态环境业务商业模式、项目收款效率提升所致。期末货币资金余额达到30.93 亿元，同比增加33.53%，较期初增加10.90%，再创历史新高，体现出公司项目回款情况较好及较强的清收能力，充足的在手资金也为公司业务开展提供了有力支撑。此外，公司期末预收款项为13.76 亿元，同比增加292.02%（10.25 亿元）,较期初增加31.30%（3.28 亿元），体现出公司在手项目执行情况较好，后续仍有望实现较快的增长态势。

在手PPP 订单充裕，三大核心业务及相关优势助推公司成为行业领跑者：公司中报显示，报告期内公司中标的PPP 订单投资总额为286.11亿元；项目合计中标金额为302.94 亿元，同比增长24.52%。订单涵盖水系治理（含城市黑臭水体治理、河道流域治理和海绵城市等）、公园建设和土壤矿山修复领域，主要以水系治理为主。报告期内，公司投资成立SPV 公司12 家；至报告期末，公司共投资成立SPV 公司44 家。根据我们的统计，公司截止当前公告已中标PPP 订单合计总金额约为710 亿元，相当于公司2016 年营业收入85.64 亿元的8.3 倍，为公司未来2-3 年发展成长打开了充分的空间。公司作为国内积极参与PPP 项目的龙头民营企业之一，已逐渐形成水系治理、固废危废处理和全域旅游的三大核心业务板块，并对土壤修复、矿山修复等其他生态修复领域进行积极开拓。我们认为在PPP 项目愈加规范发展的背景下，公司凭借先发优势、技术优势、规模效应及品牌溢价有望获得行业内更具确定性的发展路径，看好公司能够持续作为行业领跑者并加速实现市场份额的快速集中。

再度推行第三期员工持股计划，深度绑定员工利益与公司利益：报告期内，公司完成了第二期股票期权激励计划首次授予股票期权第二个行权期、以及预留授予股票期权第一个行权期的行权工作，完成了第三期股票期权预留部分的授予工作；公司还推出了第二期员工持股计划，截至7 月10 日，该员工持股计划已完成股票购买工作，涉及金额约15 亿元。8 月3 日，公司再次公告推出第三期员工持股计划：规模上限为9 亿元，按照不超过 1.5:1 的杠杆比例设�Z优先份额和次级份额，实际控制人为优先份额并承担差额补足义务，存续期为36 个月，并将在6 个月内通过二级市场购买等方式完成。我们认为，公司通过实施多期股票期权激励计划及员工持股计划激发了管理层及核心骨干员工的工作积极性和创造性，提高了员工的凝聚力和向心力，将员工利益与公司利益进行了深度绑定，将极大有助于提升公司的竞争力。

投资建议：我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为64.5%、57.7%、51.2%，净利润增速分别为58.5%、44.4%、38.4%，实现EPS 分别为0.77、1.11、1.53 元；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为23.10 元，相当于2017 年30 倍的动态市盈率。

风险提示：宏观经济大幅波动，PPP 项目落地不及预期，工程进度不及预期，员工持股及股权激励进展不及预期，项目回款及存货、应收账款跌价风险等。