工商银行(601398)

事项：

工商银行公布17年半年报，2017年上半年净利润同比增长1 .85%：总资产25.51万亿元+8.46%，YoY/+2.45%，QoQ，其中贷款+9.38% YoY/+2.16% QoQ，存款+9.51% YoY/+2.46% QoQ;营业收入同比增长1.25%，利息净收入同比增长7.10%，手续费净收入同比负增6.17%，净息差2.16% (-5bps，YoY);成本收入比21.01% (-0.50pct，YoY);不良贷款率1.57% (-2bps，QoQ);拨贷比2.28%，拨备覆盖率145.81% (+4.30pct，QoQ);年化ROA l.24% (-8bps，YoY)，年化ROE15.69% (-1.14pct，YoY);核心一级资本充足率13.19%( +21bps，QoQ)，资本充足率14.46%（-20bps，QoQ）。

平安观点：

净利增速提升，手续费业务持续调整

工商银行17年上半年净利润同比增长1 .9%，增速较1季度小幅提升0.5个百分点。营收同比增1 .3%，利息净收入同比增7.1%，增速较1季度(2.7%)提高。公司手续费收入同比下降6.2%( vs 17Q1 -5.8%，YoY)，其中理财（对公+个人）和投行业务同比下降14.9%、8.6%，在下半年监管延续情况下，我们预计手续费增速将维持在较低增速水平。

调整资负结构扩大息差，吸存能力强灵活调整资负结构

公司2季度单季净息差为2.20%（上半年整体为2.16%），环比上升8BP，表现好于行业平均水平。我们认为工行较好的息差表现，是由于公司顺应市场变化对资产负债结构进行调整，2季度公司增配同业资产的同时压降同业负债规模，在资金成本上行阶段成为资金净拆出行，从而获得收益。公司2季度同业资产规模环比增1 5.7%，主要增配买入返售资产，环比增50.5%；同业负债环比下降1 .9%。此外，公司在2季度压降投资类资产，规模环比下降1.9%，其中非标投资（应收款项类投资）环比下降16.1%。公司对资负结构的灵活调整，我们认为主要得益于较强的吸存能力。公司2季度末存款环比增长2.5%，低成本资金来源稳定，存款占总负债比重达81%。较高的存款占比有利于公司在MPA考核趋严以及资金面波动加剧的环境下依然维持稳定的负债规模扩张增速，同时也增加了公司资产负债结构调整的灵活性。

资产质量持续改善，信贷成本上行改善拨备水平

工行2季度末不良率为1 .57%，环比下行2BP，较16年底下行5BP。根据我们测算，公司2季度单季年化不良生成率0.58%，环比1季度下降2BP，不良生成率处行业较低水平，公司的资产质量持续改善。此外，公司2季度末逾期90天以上／不良较年初下降18pct至91%，关注类贷款较年初下降57bps至3.90%。公司2季度单季年化信贷成本同比提升21BP至0.87%，带动拨备覆盖率环比提升4pct至146%、拨贷比提升至2.28%，拨备水平边际改善但仍低于监管要求，年底有望修复至150%。

投资建议

工行经营整体稳健，公司加固风险防控，推动资产质量持续向好，公司的拨备水平有所提升，有望在年底修复至150%。下半年公司息差企稳回升的趋势以及业务的稳健发展将有利于公司业绩进一步改善。同时工行吸存能力强，稳定的资金来源有助于公司在严监管环境下灵活调整资负结构。此外，公司积极推动“大零售”业务布局，经过多年深耕，在零售贷款、理财业务、信用卡贷款等众多领域形成优势，并且打造“E-ICBC”互联网金融体系，未来线下网点优势和线上拓展将进一步融合。我们维持公司17/18年1.9%／3.9%的利润增速预测，目前对应17/18年PB为1.02x/0.93x，PE 7.51x/7.23x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济下行资产质量再度恶化。