禾丰牧业(603609)

事件：公司8月23日晚间发布中报业绩，报告期内，公司实现营业收入60.00亿元，同比增长18.77%；实现归属于母公司所有者的净利润1.08亿元，同比下降41.59%；公司综合毛利率为8.38%，同比下降1.25个百分点。报告期内，公司销售费用率、管理费用率同比分别下降0.14、0.33个百分点，财务费用率同比增加0.11个百分点。

东北饲料竞争加剧，公司饲料毛利率受损。上半年公司饲料产品实现收入29.92亿元，同比增长10.35%，但由于东北市场竞争加剧，公司饲料毛利率及净利润同比下降。主要原因有三：一是随着国家发布《畜禽养殖禁养区划定技术指南》，指导各地科学划定禁养区，作为潜力增长区的东北地区承接了南方水网地区生猪产能的转移，东北地区饲料市场竞争加剧，公司饲料产品毛利有所受损；二是今年年初东北地区实行饲料加工企业玉米补贴政策，许多企业为了抢占市场份额，未开始销售便提前降价。公司为了提升销量、扩大市场占有率，饲料全价料价格有所下降。三是公司少数新企业与业务尚处于投入亏损阶段，拖累公司整体业绩。

禽产品价格低迷致屠宰业务短期承压。2017年上半年，公司屠宰加工业务实现收入12.14亿元，同比增长41.50%；养殖及其他业务实现收入5.18亿元，同比增长18.66%。但受禽流感抑制消费因素的影响，活禽产品市场行情整体低迷，肉鸡产品价格大幅下跌，公司的养殖业务出现亏损，部分参股公司受到影响，造成公司投资收益下降。按照公司持屠宰子公司权益比例约40%核算，公司上半年实现投资收益3325万元，同比下滑35.18%。

饲料、禽产品预期改善，长期仍有突破潜力。虽然上半年公司饲料业务不及预期，但全年来看仍有提升的机会。首先是饲料加工企业玉米补贴政策已于上半年结束，后期公司饲料毛利率将会有所恢复。其次，公司2017Q2有不超过5000万元饲料加工补贴预计也将于2017Q3发放，对公司业绩有较强的支撑作用。长期来看，随着南猪北养的不断推进，作为东北饲料龙头，公司将充分受益于东北养殖体量的增加，也会有抢先占领市场份额的优势。禽板块，目前环保拆迁的加速推进导致了下游禽产品的供给下降，叠加存栏量的持续走低，我们预计下半年禽产品价格仍有较大的上升空间（二季度以来禽产品价格已有明显上涨），而公司的屠宰加工及养殖业务盈利也将有所改善。

盈利预测与投资评级。预计公司2017-2018年营业收入分别增长18.2%、19.3%，达到140.32、167.40亿元，净利润分别为3.76、4.70亿元，EPS分别为0.45、0.56元，对应目前股价PE为20倍、16倍。参考饲料行业18X的平均估值，以及下半年禽链复苏带动公司禽产品景气度的提升，给予公司2018年18-20倍PE，6-12个月合理区间为10.1-11.2元，给予公司“谨慎推荐”评级。

主要风险提示：饲料销量不达预期；鸡肉价格大幅下跌；原料价格波动；