云南白药(000538)

事项：

9月8日，万隆控股（0030.HK）公告向云南白药控股（云南白药控股股东，持股41.52%）配售9.08亿股，每股0.22港元（折价约16.98%），认购金额约1.99亿港元。 其中7000万港元用于发展个人护理产品业务， 2900万港元用作一般营运资金， 3000万港元用于发展贸易业务， 7000万港元用于放债业务。 交易完成后，云南白药控股持有万隆控股16.67%股份，成为主要股东。

平安观点：

与万隆控股深度合作， 布局海外资本市场， 加快个人护理产品海外拓展，深挖白药品牌价值。 1）2 月 23 日，万隆控股与云南白药清逸堂（云南白药子公司，持股 40%）共同出资 200 万元成立��南白药清逸堂香港公司，各占 60%和 40%股份，扩展清逸堂等个人护理产品的东盟国家市场。 2）此次云南白药控股出资 1.99 亿港元入股万隆控股 16.67%股份， 一方面获得海外融资平台，便于整合海外优质资源，另一方面出资额中的 7000 万港元用于发展个人护理产品业务，助力清逸堂借万隆控股贸易网络加快东盟国家市场拓展。 3）公司借助白药品牌的影响力积极开拓日化健康市场，开发出多种个人护理产品，包括牙膏（云南白药系列）、洗发水（养元青系列）和卫生巾（清逸堂系列）等。 2016 年健康产品事业部营收为 37.57亿元，近 5 年 CAGR 为 25.45%，成为公司业绩主要增长动力。

国改将进一步推进释放活力，应享受估值溢价，品牌中药龙头有望重装上阵。 1）第一步混改已落地，控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技（股权占比 45%和 10%），共增资约 300 亿元，预计国改将进一步推进释放活力，优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞； 2）分别从历史 PE 估值（06-17 年 20-70X）、净现金 PE 估值（17 年 24X）、国际 PE 估值（对标强生 20X+）三个维度判断，当前估值处于历史低位，同时经营性现金流净额/营业收入保持在 15%左右，自身造血能力极强，应享受估值溢价； 3）从交易面看，深股通持续净买入， MSCI 是长期趋势，预计海外增量资金仍将持续买入，医药行业回归高质量增长，低估值、高成长的龙头有望重装上阵。

投资建议： 第一步混改已落地， 预计国改将进一步推进释放活力， 优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。 以“药”为本，打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群，实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越，持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持 2017-19 年 EPS 预测分别为3.26、 3.78、 4.40 元，内生复合增长约 16%，对应 2017 年 PE27X，处于历史低位，应享受估值溢价， 维持“强烈推荐”的评级。

风险提示： 国企改革推进低于预期，海外业务扩展不及预期。