平安观点。

中国央行在今年5月宣布，在人民币兑美元的中间价定价机制中引入逆周期调节因子。之后，人民币兑美元中间价开启了一波汹涌的升值浪潮。但这种升值与美元指数自身的走软可谓如影随形。我们认为，在当前人民币兑美元中间价定价模型的三因子中，逆周期调节因子的引入几乎完全对冲了前一日收盘价的作用，使得参考一篮子货币汇率这个因子的作用空前凸显。换言之，今年5月下旬之后，人民币汇率定价机制，实质上相当类似于盯住一篮子的汇率制度。引入逆周期因子短期效果非常显着的，扭转了市场上的单边贬值预期，有助于稳定资本流动与外汇储备，我们将年内人民币兑美元汇率的波动区间预测上调至6.50-6.70。但值得强调的是，对于中国这样的大型经济体，自由浮动是最佳的汇率形成机制；既然当前央行已经成功打消了市场上的人民币贬值预期，应当加快推动人民币汇率形成机制改革，方向是提高国内市场供求对每日开盘价汇率的影响程度。

2015年811汇改前夕至2017年1月初，人民币兑美元汇率中间价由6.12左右贬值至6.95左右，贬值了约14%。然而如图1所示，由2017年1月初至2017年9月初，人民币兑美元汇率中间价却由6.95左右反弹至6.50左右，升值了6%以上。特别是自2017年5月中旬以来，人民币兑美元汇率更是节节上升。一时间，囤积了大量美元的出口企业开始大量结汇，兑换了不少美元的大妈们开始叫苦不迭地纷纷转为兑换人民币。市场上之前盛极一时的人民币兑美元贬值预期，一夜之间居然逆转为新一轮的人民币升值预期。如果不出意外的话，中国国际收支表的非储备性质金融账户（也即市场通常称之为的资本账户）将在2017年下半年再度转为顺差，而中国的外汇储备规模有望以更快速度回升。

造成这一转变的关键，是中国央行在今年5月份，向人民币兑美元中间价定价机制中，加入了第三个模块，也即是所谓的逆周期调节因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民币兑美元中间价定价机制是同时参考两个因子，一是前一日人民币兑美元的收盘价，二是为了维持人民币在过去24小时内对一篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元变动幅度。参考前一日人民币兑美元的收盘价，其实质是参考国内外汇市场供求。参考过去24小时人民币兑一篮子货币汇率，其实质是通过维持有效汇率大致稳定来稳定外贸层面的国际竞争力，但与此同时也给短期汇率波动引入了外部的不确定性（噪声）。

然而，由于在811汇改之后，市场上形成了人民币兑美元的持续贬值预期（这种预期的形成既与经济基本面有关，也与对国内系统性金融风险上升的感觉有关，此外也与贬值预期下竞争性换汇行为的“羊群效应”有关），因此，从参考前一日人民币兑美元的收盘价维度来看，人民币兑美元汇率的中间价制定始终面临贬值压力。这一持续的贬值压力与人民币参考一篮子货币汇率相结合，就形成了独特的“非对称性贬值”格局。