大亚圣象(000910)

地板与人造板龙头企业，股权激励释放成长动力：大亚圣象是我国地板和人造板龙头企业，旗下“圣象”地板与“大亚”人造板品牌知名度高。公司规模与营销优势突出，目前拥有中高密度板（刨花板）年产能160多万立方米和地板年产能4，700万平米，线下专卖店近3，000家。15年公司推动业务整合强化地板与人造板主业，驱动业绩持续高增长。17H1公司实现收入29.52亿元，YoY+8.43%，归母净利1.40亿元，YoY+35.02%。17年7月，公司推出第二期限制性股票激励计划，向管理层和核心骨干共245人授予限制性股票2，462万股，激励力度与覆盖面较第一期显着扩大，股权激励加码将进一步绑定员工利益，释放公司成长动力。

公司地板销售稳健增长，尽享消费升级红利：受益消费升级，1 1年以来消费者对质感更好、价格较高的实木复合地板需求不断提升。在木地板行业增长放缓的背景下，全国实木复合地板销量稳定增长，16年增速达9.42%，高出行业5.04pct。公司地板产品以强化复合地板为主，受行业需求拉动，公司积极调整产品结构，加强营销推广，17H1地板销量增速超10%，其中毛利较高的实木复合地板销量增长超20%。得益于高毛利产品销售占比提升，17H1木地板收入21.78亿元，YoY+10.15%，毛利率达40.04%，同比增加2.09pct。目前公司超70%的门店位于三四线城市，产品主要供应二次装修，未来受房地产投资下行影响较小，我们预计公司地板业务将充分受益三四线城市消费升级，维持稳健增长。

受益定制家具崛起，公司扩产能巩固人造板龙头地位：17H1大亚人造板通过调整原材料采购策略、强化生产控制等措施提高生产效益，实现收入7.53亿元，YoY+6.71%。受益国内定制家具快速发展，16年全国刨花板产量达2，650万立方米，YoY+31%。公司紧跟行业需求，投资建设50万立方刨花板生产线，未来生产线投产将支撑公司人造板收入持续稳步增长，公司行业龙头地位将进一步稳固。

大家居战略持续推进，未来成长值得期待：公司积极推行大家居战略，以木业作为战略核心，在夯实地板主业优势基础上，加快其它木业品类的发展，打造一站式服务。目前公司已经拓展了圣象标准门、圣象衣柜和圣象整体厨房等品类。凭借自身在产品规划、销售渠道、产品成本等方面的巨大优势，未来公司家居业务有望实现快速发展，未来成长值得期待。

公司管控逐步优化，盈利能力有望持续提升：15年以来，公司新管理层不断加强管控，公司期间费用率逐步改善。17H1公司期间费用率为27.45%，同比基本持平；其中，销售费用率为16.2%，同比增加0.83pct；管理费用率为10.24%，同比下降0.29pct；财务费用率1.01%，同比下降0.37pct。相比同业上市企业，公司期间费用率仍较高，随着未来内部管控进一步优化，公司期间费用有望得到有效控制，盈利能力有望持续提升。

投资建议：大亚圣象是地板与人造板行业龙头，公司“圣象”品牌价值凸显。受益消费升级，16年以来公司中高端地板产品持续发力，带动业绩高速增长。公司持续推进大家居战略，积极扩充家居产品品类，打造家居绿色产业链，未来成长值得期待。预计公司2017-2018年EPS分别为1.27元和1.55元，对应当前股价PE分别为16.9倍和13.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：家居建材行业竞争加剧；公司内部管理风险；原材料价格上涨。