天马科技(603668)

产能快速扩张，预计 2018 年产能约 20 万吨，较 2016 年产能增长 160%。公司上市以来加大产能建设及人员招聘， 2017 年达产产能预计 13.5 万吨，2018 年接近 20 万吨，长期目标是达到 50 万吨，8-10 种细分特种水产饲料做到全国�_模领先。产能扩张带动近几年产量维持 30%以上增速， 2017年占收入比重近 50%的海水鱼料增速预计达到 80%以上。

行业受益于下游消费升级及人工养殖量增加。 特种水产饲料下游为相比家鱼附加值更高的水产品种，近年来随着人均收入提高及消费升级，特种水产消费快速增长。同时，人工养殖逐步替代自然捕捞，水产饲料替代冰鲜，特种水产饲料增速景气度高于整体饲料行业。 特种水产料普及率仅 20%左右，总体�_模约 150 万吨，未来随普及率提高，行业规模有望翻倍。

专注细分特种料，营销服务提高用户黏性。 水产养殖具有一定的气候风险，因此养殖户近年来更愿意饲养经济价值更高的特种水产，并依赖饲料企业的增值服务。天马科技对鳗鲡料、种苗料等的专注研究及养殖服务构成公司的核心竞争力及用户粘性。

公司是 A 股纯正的特种水产饲料企业，在鳗鲡料、石斑鱼料、 大黄鱼料等多种细分领域全国销量领先。公司近年来产品均价维持在 10000 元/吨，销量随行业景气及自身产能扩张，预计可维持 30%以上的增长。我们预计公司 2017/18/19 年营业收入为 11.6、 15.5、 20.6 亿元， 同比增长 37.1%、33.8%、33.1%，EPS 为 0.43 元、0.60 元、0.79 元，对应 PE 为 35 倍、25 倍、19 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：极端天气导致下游水产减产的风险；原材料价�翊蠓�下跌的风险