铜陵有色(000630)

“奥炉改造”工程持续推进，技术升级，环保无压。公司于2017 年4月关停金昌冶炼厂，进行“奥炉改造”工程建设。采用闪速熔炼、闪速吹炼工艺技术，大幅提高了铜的冶炼产能，同时使得铜冶炼成本降至约1900元/吨，成本降幅达26%；铜冶炼过程中的硫捕捉率超过90%，提高了硫酸的产量，降低制酸成本110 元/吨，成本降幅达40%。硫元素的高捕捉率，使得对空气的污染程度大幅降低，有效改善了公司在环保治理方面的问题，使得公司的环保状况大幅改善。“奥炉改造”工程预计将于2018 年3 月投产，达产后将实现年产阴极铜20 万吨/年，硫酸产能76 万吨/年。公司的阴极铜生产能力将增厚10%，硫酸产能进一步提升。

锂电铜箔产能逐渐释放，利润空间丰厚。公司目前拥有标准铜箔产能2 万吨，锂电铜箔7000 吨，在建的2 万吨铜箔生产线中，一期工程预计2018 年达产，2018 年实现80%产能达产率，产能8000 吨，18 年锂电铜箔产能达1.5 万吨，2019 年全部达产后将实现锂电铜箔产能2.7万吨。随着新能源汽车的快速发展，锂电铜箔的需求量也会相应的增加，预计2017 年我国锂电铜箔需求量约7.5 万吨，2018 年10 万吨。从产能扩张上来看，由于投入成本高和设备生产周期较长等原因，锂电铜箔生产线的建设周期在2-3 年左右，2017 年锂电铜箔可以释放的新增产能有限，集中释放可能在2018 年。供需缺口的存在，使得铜箔加工费进一步上涨，公司的利润空间大幅增加。

副产品硫酸具有区位优势，低成本下利润贡献不可忽视。公司硫酸产能约430 万吨/年，2017 年上半年，硫酸产量为179.85 万吨，同期硫酸价格同比上涨61%，对公司的利润贡献显着。随着环保督察的日益严格，硫酸供应端的紧缺可能维持较长时间，价格有望得到维持，公司的硫酸生产成本约为110 元/吨，作为华东地区最大的硫酸生产商，主要硫酸消费地在公司的运输半径之内，公司将充分享受硫酸价格上涨的福利。

沙溪铜矿建设加速推进，铜原料自有率可大幅提升。公司目前每年的自产矿产能约5 万吨，产量在4.8 万吨左右。公司每年实际的铜冶炼产能在135 万吨左右，公司铜原料的自有率非常低。沙溪铜矿拥有铜资源48.4 万吨，黄金资源量36.2 万吨，远景铜资源储量达200 万吨，黄金资源量约100 吨。公司于2017 年7 月公告沙溪铜矿生产系统基本建成，沙溪铜矿年产330 万吨采选项目重负荷联动试车一次性成功。沙溪铜矿达产后，将为公司增加10%-20%的自产矿比例，公司矿产的对外依存度将降低。

混改已完成，员工持股效应将逐步体现。公司集团员工通过薪酬延付计划在二级市场购买股份的方式完成员工持股计划，员工持股成本2.99 元/股，上市公司通过员工持股计划参与定增，成本价2.77 元/股，锁定期三年。全民员工持股计划的实施，大大提高了员工的积极性，高管自有资金的强制参与，提高管理层的积极性，为公司的良好发展前景奠定了基础。

盈利预测：公司阴极铜业务经营稳定，2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目中的1 万吨将在今年年底达产，产能规模将得到扩张。预计2017 年、2018 年、2019 年公司的营业收入为840.74 亿元、825.55 亿元和866.83 亿元，净利润为12 亿元、14.34 亿元和15.13 亿元，EPS为0.11 元、0.14 元和0.14 元，对应PE 为26.5 倍、22.2 倍和21 倍。公司经营稳定，技术升级对成本的管控优势明显，给予公司2017 年30-36 倍的估值，合理区间为：3.30-3.96 元，维持“推荐”评级。

风险提示：锂电铜箔达产不及预期，铜价下跌。