中国太保(601601)

投资要点

寿险转型已成，业务量质齐升：公司以2010年银监发90号文等一系列监管文件的出台为契机，次年开始推进“聚焦营销、聚焦期交”的全面价值转型。目前来看，公司大个险格局转型已经完成，个险渠道收入占比由2010年的40 2%上升到2017H的88 8%，银保渠道占比已经不足5%。同时上半年在保费收入同比增长24 52%的背景下，内含价值与新业务价值分别为2714 51亿元和197 46亿元，同比分别增长26 05%和75 30%，增幅均创造了2011年以来的新高。同时上半年公司新业务价值率为40 6%，明显优于行业水平。目前来看公司寿险业务未来发展向好，现金流压力明显缓解，剩余边际大幅增长也给公司未来提供了长期持续的利润来源。

产险成本下降，非车险首次实现盈利：太保产险保费收入近年来稳中有升，2017H保费收入为524 85亿元，同比增长6 6%。险种结构方面以车险业务为主，占比超过75%，但是呈现下降的趋势，而非车险业务增长亮眼。近年来公司产险综合成本率持续下降，2017H综合成本率98 .7%．其中非车险业务下降明显，由2016H的105.6%下降至99 3%。非车险业务方面公司今年上半年表现靓丽，公司进一步剔除劣质业务，加大品质管控力度，综合成本率下降明显，也实现了近三年来首次承保盈利。同时公司通过太保产险和安信农险开展农业保险业务，增速也十分抢眼。

投资收益稳健，积极布局养老产业：公司资产配置相对较为灵活，上半年依据市场情况适时增配了股票和非标类投资，并遵循价值投资与稳健投资，注重风险控制。公司近年来投资收益率大多维持在5%以上，从上市险企的横向比较来看也基本处于第一梯队，整体投资收益良好。太保资产积极围绕服务实体经济的项目扩展业务，每年为公司带来稳定的管理费收入。长江养老在参与一二支柱基本养老金和企业年金管理的基础上，也积极参与第三支柱，优化个人养老保障管理产品，为深入服务个人养老金市场奠定基础。

行业红利依旧，龙头险企收益：从整个行业的角度来看，未来保险行业依旧会享受各方的红利，而太保作为龙头险企未来将会持续收益。长远来看保险行业需求空间仍然广阔，并在行业监管趋严的背景下，大型险企相对而言在品牌、渠道、产品等方面会更有优势，同时目前来看大型上市险企长期保障型产品占比相对较高，将会享受监管趋严的红利。准备金折现率预计在四季度上行，计提准备金规模减少有助于利润增长，并且养老金投资放开和第三支柱建立将给行业带来增量收入。

投资建议：目前行业内普遍采用的是PEV的估值方法，2017H公司的静态估值为1 1 1倍，仍然略低于行业平均水平。由于新业务价值率的快速增长，公司内含价值增速也将加快，保监会1 34号文虽然会对规模保费产生一定的负面影响，但是对价值的影响比较有限，因此我们继续提升公司2017、2018、2019年内含价值增速分别为26%、24%、22%，对应PEV分别为1 07、0 87和0 71。并随着行业逐渐回归保障，价值率不断提升，估值中枢也会有持续向上的动力，我们积极看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济增速不及预期风险、政策趋紧超预期、市场利率下行风险等