航民股份(600987)

在去年 G20 期间停产的低基数效应以及品种结构优化带来的染费价格提升因素共同作用下， 17Q3 收入及归母净利润同比增长 15.39%/10.54%,增速较上半年有所提升。 虽然 16Q4 因提价及产量增加基数提高，但当前严格的环保政策下， 落后产能出清、行业供需格局改善、 染料涨价因素刺激下， 染费价格仍存在上调的可能；且公司生产技术工艺领先，成本控制能力强，对原材料及能源价格上涨具备一定的转嫁能力，盈利水平有望保持稳定，因此 17Q4 业绩仍有望实现正增长。目前市值 75 亿， 对应 17PE13X， 短期环保政策趋严有望强化行业集中度持续提升， 龙头公司优先受益， 但考虑到当前估值处于历史估值上限水平， 维持“审慎推荐-A”评级。

前三季度业绩呈现逐季提升之势。 17 年前三季度公司实现营业收入 25.32 亿元，同比增长 6.43%；实现归属母公司净利润/扣非归母净利润分别为 3.76 亿元/3.43 亿元，同比增幅分别为 5.41%/3.19%； EPS0.59 元。分季度看，17Q1/Q2/Q3 单季度分别实现收入 7.19 亿元/8.98 亿元/9.16 亿元，同比增速分别为 6.35%/-1.32%/15.39%；归母净利润分别为 9361 万元/1.50 亿元/1.33亿元，同比增速分别为 1.9%/3.38%/10.54%，增速逐季提升。

因去年 G20 期间停产 14 天导致的低基数效应，以及品种结构优化带来的染费价格提升， 17Q3 收入同比增长 15.39%。 产量方面， 受去年 G20 期间停产14 天影响，产量基数较低。 价格方面， 在当前严格的环保政策下，落后产能出清、行业供需格局改善、染料及能源涨价，公司通过调整品种结构进行了一定幅度的提价。

报告期毛利率下降， 费用控制合理， 非经营性净收益增加， 净利润率保持稳定。 17 年 Q1-Q3 毛利率同比下降 1.05pct 至 29.17%。成本占比 20%的动力煤价格自 2016 年 6 月开始明显上涨， 17Q3 同比增长 30%左右，拖累毛利率水平， Q3 毛利率环比下降 4.3pct,同比下降 1.32pct 至 27.87%。 费用控制合理， 报告期期间费用率同比降 0.05pct 至 8.37%，其中：公司债到期，债券利息减少带动财务费用率降低 0.31pct 至-0.08%；销售费用率上升 0.03pct 至1.65%；管理费用率小幅提升 0.23pct 至 6.8%。另外，考虑资产减值损失的减少、投资收益的增加，综合来看，净利润率同比下降 0.08pct 至 17.37%

账面资金充裕， 环保治理力度加大， 仍存行业并购预期： 截止至 2017 年 9 月 30日，公司经营活动净现金流为 4.92 亿元，货币资金 6.5 亿元，资产负债率 18.47%，充裕的资金为产业并购提供强大支撑。 另外， 杭州地区环保政策趋于严格，行业整合预期强烈： 5 月 23 日发改委正式批复支持杭州国家级临空经济示范区建设，将瓜沥镇纳入临空先进制造区和城市功能区； 6 月 22 日发布《杭州市 2017 年大气污染防治实施计划》，将印染行业列为整改的重点行业，至 2021 年，萧山地区印染企业数量将减少到 19 家。

万向集团出于自身运营需要减持公司股份，对公司经营无负面影响。 9 月 18 日公告第二大股东万向集团拟在六个月内减持股份不超过 8278 万股， 减持比例不超过总股本的 13.03%， 用于自身运营需要。 减持前万向集团持股比例为 18.03%， 截止至 9 月 28 日，万向集团持有公司 1.06 亿股股份，占总股本的 16.75%， 已减持810 万股。

投资建议：公司产能扩张受限，未来业绩提升的驱动因素主要来自染费提价。 在环保政策趋严、落后产能出清、行业供需格局改善、染料及能源涨价因素的刺激下，染费价格上涨仍可持续。公司作为印染龙头，持续进行产品结构优化、提升产品品质， 未来公司有望迎合消费高端化趋势，价格向中高端方向提升。

结合三季报情况， 微调 2017-2019 年 EPS 至 0.90 元、 0.98 元、 1.08 元，对应17PE13X、 18PE12X， 环保政策趋严背景下公司作为行业龙头优先受益， 但考虑到当前估值处于历史估值上限水平， 维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示： 染费提价不及预期；动力煤价格持续上涨。