东方园林(002310)

2017 年前三季度，东方园林实现归属净利润同比增长 68%，业绩略超预期。 扣非后业绩同比增速更高达 108%。目前，公司新签 PPP 订单保持强劲势头，累计中标已超过 1300 亿元，我们预计公司 2017 年全年实现归属净利润将靠近全年业绩预增区间的上限，即 70%-80%。公司是河道治理大市场中的绝对龙头，充沛订单将保证业绩的持续高增长，维持“强烈推荐-A”评级，目标 800 亿市值。

事件：

东方园林发布 2017 年度三季报， 2017 年前三季度， 公司实现营业收入 86.4 亿元，同比增长 72.3%； 实现归属于上市公司股东的净利润 8.7 亿元，同比增长 67.6%；扣非后的归属净利润为 9.8 亿元，同比增长 107.9%。 业绩增长略超预期，扣非后净利润同比增速更加突出。

同时，公司发布对 2017 年度经营业绩的预计区间，为同比增长 50%-80%，对应归属净利润区间为 19.4 亿元-23.3 亿元，全年业绩区间亦超市场预期。

评论：

一， 扣非后净利润实现高速增长，且盈利能力稳定在较高水平。 从 2016 年逐季度业绩增速不断增长的情况类推， 2017 年订单饱满且推进迅速的情况下，2017 年公司全年业绩同比增速预计也有望超过前三季度。2017 年 10 月 20 日晚，东方园林发布三季报， 2017 年前三季度， 公司实现营业收入 86.4 亿元，同比增长 72.3%； 实现归属于上市公司股东的净利润 8.7 亿元，同比增长 67.6%；扣非后的归属净利润为 9.8 亿元，同比增长 107.9%。

从净利润同比增长 67.6%的增速来看，位于三季报预增 50%-80%中位数略偏上，增长略超预期。而 2017 年由于公司剥离申能带来约-1.2 亿元的非经常性损益，因此，扣非后公司实际的归属净利润同比增速达到 108%，业绩增长更加突出。从收入增长的情况来看， 2017 年前三季度，公司收入也实现了同比 72%的高增长，证明了公司 PPP 项目目前较好的落地、开工及推进情况。

此外，公司的 PPP 项目也继续保持了较高的盈利能力。毛利率、净利率（剔除投资收益影响后）较去年同期均有提升，是公司管理水平、 PPP 领域竞争力的体现。

毛利率： 2017 年前三季度综合毛利率为 29.9%，较去年同期 28.9%提升了 1个百分点。毛利率的提升主要还是公司收入结算中 PPP 项目占比提高，而PPP 项目由于其综合能力要求，盈利能力往往强于传统项目。

净利率： 单看报表，公司 2017 年前三季度净利率为 10.5%，同比下降 1 个百分点。但这主要受剥离申能产生的-1.2 亿投资收益影响，若剔除投资收益影响后，受益于毛利率提升及管理、财务费用率下降，净利率将提升至 11.9%，同比提升 0.4 个百分点，且全年净利率水平通常高于前三季度。 2016 年全年净利率为16%， 2017 年全年净利率预计可保持在 15%以上水平。

同时，公司发布对 2017 年度经营业绩的预计区间，为同比增长 50%-80%，对应归属净利润区间为 19.4 亿元-23.3 亿元，全年业绩区间亦超市场预期。

从历史情况来看， 四季度为公司工程利润结算的主要时期， 在公司历史上，市场、订单形势较好的 2010、 2016 年均实现了归属净利润同比增速逐季度提升的过程， 且从 2016年预增区间与实际业绩的比较来看，最终实现业绩基本在预增区间上限。 而从 2017 年目前的订单形势、及项目进度来看， 2017 年亦有望复制归属净利润同比增速逐季度上升的过程，全年业绩增速预计将超过前三季度 68%的增速水平，最终位于 50%-80%预增区间靠近上限，即实现全年 70%-80%的业绩增长。

二、 2017 年三季度新签订单继续保持强劲势头， 2017 年新签订单已达 585 亿， 2015年以来累计中标金额已超过 1300 亿元，且新签项目入库率接近 100%，充沛订单及高入库率保障业绩持续高增长。

2017 年开年以来，东方园林新签 PPP 订单势头强劲。 而从公告披露统计情况来看， 三季度单季，公司新签订单继续保持了强劲增长势头， 截至目前（ 2017 年 10 月 21 日），东方园林 2017 年新签 PPP 订单已达 585 亿元， 其中三季度单季新增 PPP 订单高达242 亿元（不含 10 月 18 日四季度最新签订的 20 亿订单） ， 若按此订单新增速度继续下去，公司 2017 年全年新增 PPP 项目总投资额预计将超过 700 亿，甚至有望达到 800亿元。

截至目前，公司 2017 年以来累计中标 PPP 项目金额已超过 1300 亿元， 且新签项目入库率接近 100%，全部项目入库率超过 90%， 充沛订单及高入库率将保障业绩的持续高速增长。

三、现金流状况分析： 三季度经营性现金流大幅改善， PPP 项目投资金额大幅增加预示项目进展顺利，后续收入确认可期。

（ 1）经营性现金流净额同比大幅提高，经营性现金回流较上半年大幅改善2017年前三季度，公司经营性现金流净额达到7.2亿元，同比去年前三季度提高了236%，且较 2017 年上半年经营性现金流净额的 2.2 亿元增加了 5 亿元。随着 6、 7 月份 PPP项目持续有银行贷款落地放款， 三季度公司经营性现金流流入状况得到明显改善。

（ 2） PPP 项目投资金额大幅增加预示项目进展顺利，后续收入确认可期。2017 年前三季度， 现金流量表中“投资支付的现金” 达到 25 亿元，继续大幅增加。其中较大比例与 PPP 项目子公司设立有关。 此外，从资产负债表中其他非流动资产的快速增加也可以看出，公司的 PPP 项目 SPV 公司正在快速设立并完成资本金投入。 从设立 SPV 公司，到开工建设和银行放款， 大约需要 3-6 个月时间， 投资支付的现金与收入确认及经营性现金回流会有 3-6 个月时差。目前投资支出现金大幅增加，说明东方园林的 SPV 公司设立很快， 项目的快速推进将对 2017、 2018 年的收入和利润兑现都可以有很大贡献。

四、 河道治理绝对龙头，充沛订单保证业绩持续高增长。危废、全域旅游等其他业务布局也正逐渐展开，利润增长点将不断增加，维持“强烈推荐-A”评级，目标 800 亿市值。

近期看到投资者在关注东方园林和碧水源的比较研究，我们的观点，两者的核心差别不在盈利模式、盈利水平、甚至也不在盈利质量，而在业务所属具体子领域的不同。目前两者的主要业务均处于水领域，碧水源以污水处理为出身、东方园林以河道治理为出身，碧水源在 10-15 年享有市政污水处理提质需求，东方园林在 15 年及未来 10 年享有河道治理的核心需求，两者正相互渗透，但目前以河道治理业务占比更大的东方园林业务增量暂时更胜一筹。所以我们小组在列推荐公司时，东方园林和碧水源均属于四大金刚之一，东方园林在 PPP 领域列首位。至于 PPP，目前的划分，上市公司可分为建筑类、环保类、园林类三类，其中园林类

业务公司其订单属性已多转至河道、海绵等水治理领域，故可划归为大环保类。 纯建筑类（路桥等） PPP 走势主要依托资金宽松及经济的对冲弹性，而大环保类 PPP 除具备对冲弹性属性外，同时具备环境治理的刚性需求属性。环保督查，除对企业的限产外，对大环境的治理也提出了诸多要求，故而年初至今，东方园林在 PPP 整个板块表现一般的前提下，涨幅 47%。 未来若 PPP 弹性需求预期再起，我们觉得叠加刚性+弹性需求，东方园林有望年底达到我们所认为的 700-800 亿目标市值。

事实上，我们也统计了传统环保公司+园林公司的订单结构，今年以来较热门的公司主要订单增长领域都在河道治理。其中，东方园林河道治理类订单总量、占比均位列第一，是河道治理领域的绝对龙头。 在河道治理 3-5 万亿的大市场中，公司作为绝对龙头，将拥有极强的订单持续获取能力，而充沛的订单则将保障公司未来三年的业绩持续增长。除了河道治理外，公司在危废、全域旅游等新领域也在积极布局，为未来的长期发展增加新的利润增长点。

危废： 2017 年上半年，公司完成申能股份剥离，剥离后，市场对于其危废业务发展战略存在较多疑虑。但实际上， 2017 年公司在危废业务布局上有较多积极进展，公司新收购南通九州、杭州绿嘉等危废公司，并新设立甘肃东方瑞龙以及周口东方园林开展危废业务。可见，剥离申能并不影响公司危废战略的贯彻实施，危废布局仍然继续拓展，未来将成为公司利润的另一增长点。

全域旅游： 2017 年上半年，公司还合并文旅集团，将全面展开全域旅游业务。 目前已斩获凤凰、腾冲、东宝区圣境山、六安、五莲、广西大新等多个旅游 PPP 项目，虽然目前尚未贡献收益，但未来也将形成公司新的利润增长点。考虑 2017 年申能股份剥离带来的非经常性影响，我们预计，公司 2017-2019 年将实现归属净利润分别为 23.3 亿元、 40.0 亿元、 57.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.89 元、 1.50元、 2.15 元，未来三年复合增速达 64%，我们认为一年期目标市值可达到 2018 年 20倍 PE 估值，对应目标市值 800 亿元，对应目标价 30 元，维持“强烈推荐-A”评级。

五、 风险提示

历史应收账款带来的坏账风险。大股东股权质押比例较高。 PPP 项目进展低于预期。