裕同科技(002831)

裕同科技三季报： 2017 年前三季度公司实现营业收入 45.2 亿元，同比增长 25.9%；归属上市公司股东净利润 6.1 亿元，同比增长 10.9%。

2017 年业绩预告： 预计 2017 年归母净利润 9.45-10.32 亿元，同比增长 8%-18%。

受汇兑损失及原材料纸价上涨影响，三季度业绩低于预期，另外，大客户苹果放量低于预期也有一定影响： 17 年前三季度公司收入、归母净利润分别增长 25.9%、 10.9%；其中单三季度实现收入 18.6 亿元，同比增长18.6%，归母净利润 3 亿元，同比增长 0.8%。 Q3 公司收入端与利润端均较 Q2明显下滑，主要受三方面影响： 1）收入端大客户苹果放量低于预期：根据美国KeyBanc 投行对 Iphone8 美国运营商渠道销售情况的调查， Iphone8 自 9 月中旬开售以来，整体销量低于预期； 2）成本端：公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸 17 年加速上涨，其中白卡纸前三季度均价约 6500 元/吨，同比上涨 1700 元/吨，幅度 36%；箱板纸前三季度均价约 4600 元/吨，同比上涨 1400 元/吨，幅度43%。纸价的持续上涨带来公司原材料成本的上升，虽然公司受益产品档次提升，可部分转嫁成本，但对毛利仍有一定影响； 3）汇兑损失：三季度美元兑人民币汇率自 7 月初的 6.79 持续下滑至 9 月底的 6.65，公司出口业务收入占比达到 58%，美元贬值产生汇兑损失，导致财务费用提升。中长期来看，公司作为消费电子包装龙头，在新客户开发方面的成效将逐步显现，其中贵州茅台、 VIVO、小米、东阿阿胶等优质客户的订单将逐渐放量。另外，公司在深耕消费类电子客户的同时，逐步向高档烟酒、化妆品、大健康及高端奢侈品等细分领域拓展，未来公司将较大程度受益于新客户的拓展，为订单量的持续提升提供新动力。行业角度来看，目前我国包装行业非常分散，随着下游行业集中度的提升，客观上有望驱动包装行业的整合，而公司作为高端品牌包装领域的龙头，凭借规模、技术和管理优势，有望充分受益包装行业集中度的提升，潜在成长空间较大。

盈利能力有所下滑，营运能力相对稳健： 前三季度公司综合毛利率 31.7%，同比下滑 1.75pct，其中单三季度毛利率 32.5%，较去年同期下滑 4pct，毛利率下滑主要受纸价上涨影响，带来原材料成本提升。箱板瓦楞纸价格高位对公司纸箱业务盈利可能形成一定压制，但公司纸箱业务占比逐年降低，对公司整体盈利能力影响较弱。而彩盒业务主要面向电子产品、高端消费品等客户，包装价格敏感性相对较低，成本转嫁能力较强；且受益产品结构升级，毛利仍将维持相对高位。报告期内，公司期间费用率 17.3%，同比提升 2.9pct，其中销售、管理、财务费用率分别提升 0.2pct、 0.4pct、 2.3pct，财务费用率明显提升，主要受汇兑损失提升影响。报告期内，公司收到政府补助 2270 万元。前三季度公司经营性现金流 8.9 亿元，较去年同期增长 3.5 亿元，主要因为 Q4 为公司传统销售旺季， 16Q4 部分应收账款在报告期回款所致。营运方面，报告期内，公司应收账款周转天数 157.9天，同比上升 15.1 天，但较上半年环比减少 5.2 天。报告期内存货周转天数 52.6天，同比上升 15.1 天，主要为应对原材料价格上涨，备货增加。

提升产品附加值，与优质客户一起腾飞： 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，长期以来，凭借高效的管理、良好的产品质量，一体化服务能力，已经成为众多知名品牌的供应商，公司约 85%收入来自消费电子行业，客户覆盖富士康、华为、 OV、联想等，奠定了公司长期成长的基础。而消费电子行业进入深度整合阶段，龙头品牌市占率持续提升，有望带动上游包装企业份额稳步增长，而公司作为龙头品牌的包装供应商将持续受益。另外， 2017 年是 iPhone 问世十周年，虽然 Iphone8 的销量不够理想，但 Iphone X 预计将于 11 月初推出，可能带动新一轮换机潮， Iphone X 销量的增长及新增的配件包装需求可能拉动包装行业新一轮快速增长期。产能方面，除 IPO 募投项目计划分别在昆山、亳州、龙岗及武汉建设 4 个标准化生产基地外， 16 年起公司新增纸浆模塑产品，预计于 18 年建成投产的大岭山裕同环保包装项目，将拥有环保纸托产品年产能约 3 亿个。纸托可具有良好的防震、防冲击、防静电等效果，且绿色环保，无污染，广泛的用于电子、电器、零部件等包装中，与公司传统的彩盒业务形成有效的互补，加强客户粘性，提升产品附加值。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司 17-19 年归属上市公司股东净利润分别为10.1 亿元、 13.3 亿元、 16.7 亿元；分别增 15.5%、 31.7%、 25.6%； EPS 2.53 元、 3.33元、 4.18 元， 六个月目标价 80.80 元， 维持"买入-A"评级。

风险提示： 1）富士康、和硕、华为等主要客户销售低于预期； 2）大客户依赖；3）原材料价格快速上涨难以完全转嫁。