涪陵榨菜(002507)

预判向上拐点已至， 超预期只是表象，厚积薄发才是真相： 2015 年四季度开始公司开启了新一轮高速增长周期，我们认为超预期背后是公司在多方面努力厚积薄发的体现。公司现已迎来重要拐点， 向上趋势将会随着业绩的稳步兑现甚至超预期而不断明确，继续坚定看好公司内外兼修、稳扎稳打作风下的市值成长空间。

内功修炼到位， 方迎华丽绽放： 对于消费品企业来说，品牌、渠道、产品三方面的投入环环相扣、缺一不可。 1） 产品： 在消费者偏好日新月异的今天， 只有兼具品质与创新的产品方可抓住消费者。 公司坚持精品战略，专注产品优化， 无论是口感、品质还是包装，乌江产品近年来均明显改善，新品脆口更是主打低盐大大拓宽了消费场景。 公司在品质管控及产品创新上的强大实力足以成为未来长期发展最重要护城河之一。 2） 营销： 公司始终坚持对市场的掌控并灵活应对市场变化。自 2016 年以来，公司主动取消央视广告转而地面体验式营销，精准辐射目标人群，并积极推广榨菜除传统佐粥、拌面以外的烹饪功能，引导消费、创造需求。目前除常规的 KA 及流通渠道以外，公司也在积极拓展航空及学校宾馆等特殊渠道，以更好地实现产品曝光、精准营销。 3） 生产及内部管理： 生产方面，公司针对畅销产品扩建产能， 对既有产能开展自动化生产技改， 确保产能与需求匹配并优化生产效率。 同时公司坚持标准化管理，通过全面预算管理确保费用精准投放， 成效显着； 此外公司已快速完成惠通团队整合，并在保持团队稳定基础上适量储备青年人才，长期发展无忧。

小榨菜，大乌江――协同效应超乎想象： 乌江强大的渠道网络及管理能力是其巩固榨菜行业龙头地位及开展品类延伸的重要基石， 收购惠通后的快速整合与效果体现也侧面验证了这一点。我们预判未来公司在内生新品推广如萝卜干泡菜以及外延切入新品类的表现均有望持续超出市场预期， 协同效应将持续放大， 这不仅能够助力公司实现收入和利润率的同步提升，也能够帮助市场认清公司巨大潜力，从而带动估值中枢上移，市值角度弹性更优。

未来 3-5 年合理收入规模测算： 预计普通榨菜未来合理收入 15 亿左右，脆口榨菜合理收入 5 亿左右，萝卜干有望在东北产能建成后开始放量增长，合理收入 5 亿左右，泡菜产品受益于产品升级和渠道共享的共同作用合理收入规模在 5-10 亿，暂不考虑酱类，公司现有产品的合理收入规模预计在 32 亿左右，假设净利率 25%，对应净利润 8 亿，我们认为公司合理估值水平 27 倍左右，对应合理市值在 200 亿以上。

投资建议： 预计 2017 年-18 年的收入增速 32%、 28%， 净利润增速 49%、 34%，成长性突出，维持买入-A 的投资评级，上调 1 年目标价至 26 元， 对应市值 200 亿。

风险提示： 下游需求低于预期，原材料成本波动。