云铝股份(000807)

平安观点：

供给侧改革发力，电解铝景气度提升：随着我国供给侧改革大幕拉开，电解铝行业迎来严厉的调控。我们判断，政策将对电解铝行业在短中长期均产生重大影响，违规产能清理和采暖季限产，影响约700万吨产能，约占2016年全国产能16%，同时2017年新增产能同样受政策影响，形成有效产能有限，预计2017年电解铝有效开工率有望提升到80%以上，2018年供需格局进一步好转。长期看，未来自备电厂可能收紧以及电解铝新增产能实施等量或减量置换政策，我国电解铝景气度有望持续提升。

依托云南水电优势，公司用电成本有下降空间：云南水利资源丰富，形成以水电为主的供电格局，同时电力供给富余，省内消费仅消化52%发电量。云铝股份依托云南水电优势，2014年，用电机制转变为以直接交易为主的市场化机制，综合用电成本逐年下降，同时积极参与上游水电资产收购，预计未来云南电力富余的格局不会发生根本性变化，公司用电成本或仍有下降空间，根据我们测算，电价每下降1分钱/度，增厚公司利润约1.3亿元。

全产业链布局，产业配套不断完善：目前公司形成了贯穿铝上下游全产业链布局，随着新项目投产，产业配套不断完善。公司现有铝土矿保有储量1.7亿吨，预计未来还将有较大增加，能满足氧化铝原料需求；公司现有氧化铝产能80万吨，预计下半年新增60万吨产能投产，氧化铝配套率提高到约45%；公司阳极炭素产能50万吨，预计未来30万吨二期产能投产后，阳极炭素将实现完全自给。

电解铝中长期产能仍将继续增长：考虑曲靖铝业，公司现有电解铝产能158万吨，权益产能133万吨，位居行业前列。凭借水电优势，公司目前规划在建的电解铝项目包括位于昭通的海鑫铝业年产70万吨项目和位于大理的溢鑫铝业年产21万吨项目，两个项目投产后，公司电解铝总产能和权益产能达到249万吨和1 92万吨，分别增长58%和44%。

投资评级：预计公司2017-2019年EPS分别为0.27、0.56和0.72元，对应当前收盘价的PE分别为40、20和15倍。考虑到公司内生改善明显，受益行业景气上升，我们首次覆盖，给予公司“推荐”投资评级。

风险提示：需求低迷、产品价格大幅波动、新项目投产低于预期等。