云南白药(000538)

云南省医药公司是省内医药流通龙头。1、医药商业稳中有升，盈利水平较高。2000年，公司收购云南省医药公司，进军医药商业领域，营收从2011年的66.51亿元增长至2016年的132.76亿元，GACR为14.82%，今年前三季度预计增长10-15%，高于上半年近10%的增速，稳中有升。同时，公司医药商业盈利能力也保持较高水平，毛利率保持在7%左右，净利率保持在2.5%左右。2、两票制将巩固省内龙头地位。云南省医药公司已成长为省内第一，全国十四的区域医药商业龙头。在“两票制”的推动下，作为省内龙头，省医药公司将会迎来并购整合小型医药商业公司，承接多方面业务的跨越式发展时机。

组建药品销售合资公司，瞄准县级空白市场。1、云南省医药公司与云南药品科技成立药品销售合资公司，主要业务为开展县级及以上医疗机构的药品、器械和耗材配送。2、药品科技主要专注于云南省内县级医疗机构市场，拥有比较强大的县级渠道资源，云南省医药公司将依托药品科技的市场影响力和控制力，瞄准县级商业配送空白市场，实现从竞争关系走向优势互补、互惠共赢，突破现有增长瓶颈。

拓展药品供应链PPP项目，增量业务贡献较大。1、云南吴邦医药与公司不存在关联关系，省医药公司与其以联合体投标，预计未来在药品供应、配送中以省医药公司为主，是新商业模式的积极拓展，对省医药公司增量业务贡献较大。预计该模式有望在云南省内进一步复制，提升公司医药商业盈利能力。2、昆医附一院呈贡医院于2015年4月20日正式开业，总投资为13.8亿元，预计年药品采购金额在15亿元左右，PPP项目中标结果公示显示，药品集中配送商业折扣系数为8%，高于一般6-7%折扣系数。

投资建议：第一步混改已落地，预计国改将进一步推进释放活力，优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本，打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群，实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越，持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26/3.78/4.40元，内生复合增长约16%，对应PE30/26/22X，处于历史低位，应享受估值溢价，维持“强烈推荐”的评级。

风险提示：国企改革推进低于预期，海外业务扩展不及预期。