裕同科技(002831)

裕同科技公告：公司筹划员工持股计划，持有人范围为公司董监高及骨干员工；本次员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司总股本的10%，单个员工不超过总股本1%。我们认为本次员工持股计划将提振公司员工信心，为公司的长足发展提供新动力。

多因素致17 年业绩低于预期： 1 月8 日公司公告修正17 年全年业绩，17 年归母净利润同比增长由8%-18%下修至5%-8%，对应归母净利润9.19-9.45 亿元。业绩下修主要受多方面影响：1）汇兑损失：因公司出口业务占比较高，人民币持续升值导致公司汇兑损失增加，粗略估计17 年汇兑损失约1.4 亿元；2）坏账计提：公司对部分客户截止2016 年所欠公司的应收账款4530 万元全额计提了坏账准备，相应形成资产减值损失4,530.53 万元，因而影响2017 年业绩;3）成本端负面影响，17 年纸价一路上涨，铜版纸/白卡纸/箱板纸等普涨30%+，导致公司毛利率下滑近3 个百分点，至31.7%；4）大客户放量低于预期影响较大，尤其是富士康。目前我们认为公司基本面或许已过最差时候，虽然大客户新机销售短期低于预期，但随着新产品的逐步推出，订单有望逐步回升；而公司在新客户开发方面的成效将逐步显现，其中小米、VIVO、华为、东阿阿胶等优质客户的订单已逐渐放量。此外，公司在深耕消费类电子客户的同时，也向高档烟酒、化妆品、大健康及高端奢侈品等细分领域拓展，奠定了公司增长的基础。

纸张价格已至历史高位，成本端边际影响将逐步减弱：公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸2017 年加速上涨（铜版、胶版纸成本占比较低），其中白卡纸17 年均价约6550 元/吨，同比上涨1650 元/吨，幅度约34%；箱板纸17 年均价约4700 元/吨，同比上涨1400 元/吨，幅度约42%。目前纸价已近历史高点，若不考虑突发因素，纸价继续大幅上涨或许有一定难度，纸张价格上涨对公司毛利率的影响将逐步减弱，18 年公司成本端压力有望逐步缓解。

聚焦精品包装，与优质客户腾飞：公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，长期以来，凭借高效的管理、良好的产品质量，一体化服务能力，已经成为众多知名品牌的供应商，公司约85%收入来自消费电子行业，客户覆盖富士康、华为、OV、联想等。消费电子行业进入深度整合阶段，龙头品牌市占率持续提升，有望带动上游包装企业份额稳步增长，而公司作为龙头品牌的包装供应商将持续受益。产能方面，除IPO 募投项目计划分别在昆山、亳州、龙岗及武汉建设4 个标准化生产基地外，16 年起公司新增纸浆模塑产品，预计于18 年建成投产的大岭山裕同环保包装项目，将拥有环保纸托产品年产能约3亿个。纸托可具有良好的防震、防冲击、防静电等效果，且绿色环保，无污染，广泛的用于电子、电器、零部件等包装中，与公司传统的彩盒业务形成有效的互补，加强客户粘性，提升产品附加值。

投资建议： 我们预计公司17-19 年归属上市公司股东净利润分别为9.35 亿元、12.3 亿元、15.5 亿元，分别增长6.9%、31.6%、26%；EPS 2.34 元、3.08 元、3.88 元，六个月目标价73.6 元，维持"买入-A"评级。

风险提示：1）富士康、和硕、华为等主要客户销售低于预期；2）大客户依赖；3）原材料价格快速上涨难以完全转嫁。