招商蛇口(001979)

事件： 公司发布年报， ] 2018 年实现营业收入 882.8 亿元，同比增长 16.3%；实现归属于上市公司股东净利润 152.4 亿元，同比增长 20.4%；拟每 10 股分红7.8 元（含税）。

业绩符合预期，净利率稳中有升。 公司业绩接近 2019 年 1 月 26 日发布的业绩预告区间上限（ 15-22%），符合我们的预期。净利率相比 2017 年提升了 2.2 个百分点至 22.0%， 主要由于（ 1） 园区毛利率提升及北京深圳等高毛利住宅项目结算比例提升， 公司毛利率较去年同期提升 1.8 个百分点至 39.5%；（ 2） 处置京沪深等资产及公司股权确认收益 42.4 亿（ +75.2%），联合营项目带来投资收益 17.0 亿（增加 14.6 亿）；（ 3）销售费率下降 0.2 个百分点至 1.8%。考虑到公司 2018 年销售均价达 20,618 元每平米，相比同期结算均价依然有 7%的溢价，后期毛利率预计也能保持稳中向好的态势。

销售增速超预期，土储有质有量。 2018 年公司实现签约销售额 1,706 亿（ +51.3%），销售面积 827 万方（ +45.2%），销售权益比约 73%，下半年销售超出市场预期，我们保守预计 2019 年公司销售额 2,000 亿。 2018 年公司新增土地储备计容建面 1,357 万方（ 权益比 54.4%）， 通过兼并收购拓展优质资源。产城联动与资源协同方面，报告期内公司签署了常熟琴湖、揭阳滨海新区等产业新城项目，获取了湛江招商国际邮轮港项目，完成对招商漳州的股权收购，参股招商雄安公司及招商局海南区域总部，资源协同优势不断显现。 2018 年末公司未结算的地产项目建面约 4,218 万方（不包含前海自贸区 316 万方和漳州768 万方的土地使用权面积）。

财务结构稳健， 净负债率明显降低。 在融资环境整体趋紧下公司信用优势凸显，2018 年公司新增 200 亿中票、 超短融注册额度， 顺利发行公司债、超短融、永续中票等直接融资 130 亿， 设立产业投资基金、完成国内首单储架式长租 CMBS产品首期 20 亿的发行，全年公司平均融资成本仅为 4.85%。 2018 年末公司净负债率同比下降 13.7 个百分点至 45.0%，期内经营性净现金流在近三年首次回正达到 104.8 亿。

盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 2.36 元、 2.80 元和 3.23元， 当前股价对应 PE 分别为 9 倍、 8 倍、 7 倍。考虑公司的优质资源及稳健增长， 给予公司 2019 年 12 倍估值，对应目标价 28.32 元， 维持“买入” 评级。

风险提示： 销售增长或低于预期、园区地产协同效应持续性或不强等