伊利股份(600887)

业绩回顾： 高基数下， 收入、 业绩仍超预期。 公司 19Q1 实现总营收 231.30亿元，同比+17.10%（其中主营业务收入 230.77 亿元， 同比+17.89%），归母净利润 22.76 亿元（同比+8.36%），扣非净利润 21.82 亿元（同比+9.20%） ，实现每股收益 0.37 元。

销量驱动收入增长略超预期， 市占率持续提升。 公司 19Q1 实现开门红，主营收入同比+17.89%， 实现以量升为核心驱动的量价齐升，其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比 82.15%/11.06%/6.50%，奶粉及冷饮占比相较 18 年略微提升。 根据凯度消费者指数， 19Q1 公司市场渗透率为 64.3%，综合市占率达 25.6%，实现稳步提升；其中， 公司常温/低温/奶粉市占率分别 38.8%/15.7%/6.3%，同比+3.0/-1.3/+0.5pcts， 其中金典、安慕希分别同比增长约 20%/25%， 在高端白奶/常温酸奶领域份额提升速度优于特仑苏/纯甄。 分区域看，华北/华南地区收入占比 30.27%/23.62%，分别+0.29/-3.12pcts。 此外，公司经销/直营渠道收入分别占比 96.10%/3.61%，直营占比略有提升， 应收账款环比+36.46%，由具备一定账期的商超、电商渠道收入增长所致，反映公司加大多元化渠道拓展。

毛利率持续上行， 市场投入力度上升拉低净利率。 19Q1 公司实现毛利率39.9%，同比+1.1pcts， 源于： 1） 春节原奶供应偏紧，促销力度放缓： 春节期间原奶紧缺，公司降低促销力度，春节后促销有所回升， 19 年以来原奶供需偏紧致价格温和上涨，年初至今生鲜乳均价同比+3.36%，全年预计原奶价格涨幅 5%以内； 2） 产品结构提升： 草根调研显示公司高端产品金典、安慕希收入占比持续提升， 同时基础白奶、 QQ 星等基础产品收入占比持续下滑，此外公司陆续推出多款高毛利新品，如妙芝奶酪、金典娟姗奶，安慕希果肉、伊然等，随新品铺货推进，未来亦将进一步推升毛利率。 市场投入力度保持，费用率持续上行，一季度销售、管理费用率分别 24.1%/4.5%，同比+1.1/+0.6pcts，源于公司提升份额思路致营销投入、 人员薪酬增长所致。 19Q1 实现净利率9.9%，同比-0.9pct。

积极提升份额，冲刺五强千亿。 19 年乳业双雄竞争策略出现分化，公司加大外延冲击千亿规模目标，蒙牛则通过改善内生保障双位数净利增长， 经营思路体现为： 1）保持市场投入， 积极提升份额： 公司年初计划 19 年保持市场投入力度，渠道调研反馈公司终端营销力度不减，同时本期公司存货周转天数为35 天，较 18 年全年下降 2.2 天，反映渠道动销良好； 2）加大资本支出， 投并加速： 公司一季度资本支出约 9.24 亿元，同比+49.51%，年初公司亦提出 19年计划 250 亿投资，较 18 年计划投资额翻番（18 年计划投资约 120 亿元，实际投资约 50 亿元）， 其中计划投资 80 亿元用于生产线扩张， 其他投资还包括豆奶，矿泉水等新品项目，预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。 中长期看，公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时不断加快国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标。

盈利预测、估值及投资建议： 公司一季度增长势头良好，产品结构提升及渠道拓展带动份额持续提升， 全年实现营收 900 亿元目标料可达成，同时，公司拟以不超过 35.00 元/股的价格 2020 年 4 月前回购股份用于股权激励， 彰显公司对长期内在价值认可。公司 17 年后加速收入增长，利润率略回落，虽然增长路径有所改变，但千亿目标不变，竞争力提升趋势不改， 上调公司 2019-2021年 EPS 预测为 1.16/1.30/1.46 元（原预测为： 1.12/1.26/1.43 元） ，目前股价对应 PE 分别 26/23/21 倍， 给予 2020 年 28 倍估值， 提高目标价至 36.40 元，维持“强推”评级。

风险提示： 行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。