百润股份(002568)

事件：

公司发布业绩快报：2017年公司实现营收11.72亿元，同比增长26.64%，归母净利润1.83亿元，同比增长224.23%，其中Q4实现营收3.68亿元，同比增长104.64%，环比增长29.25%，考虑政府补助递延，Q4归母净利润约为6571万元，去年同期为-4258万元，扭亏为盈，环比增加18.07%，公司营收增长符合预期（11.37亿元/2017E），业绩低于预期（2.2亿元/2017E），主要系政府补助4500万元递延所致，不考虑收益递延，公司业绩符合预期。

投资要点：

线上销售良好，Q4收入大幅增长，全年收入呈现向上发力态势。2017年单季度收入分别为2.74亿/2.45亿/2.85亿/3.68亿元，收入增速分别为26.77%/20.58%/-12.68%/104.64%。Q4公司收入大幅增长，主要系双十一、双十二线上销售带动所致，双十一线上收入增长约60%-70%，天猫微醺单品销售达2.5万件。全年来看，Q4延续Q3环比增长的趋势，全年呈现向上发力之态。

政府补助递延确认致使业绩低于先前判断，收入带动+运营效率提升，业绩扭亏为盈。公司将中报、三季报确认收入的2250万元政府补助确认递延，同时将12月2250万政府补助确认为递延收益，导致业绩低于先前预期。不考虑政府补助影响，公司业绩符合预期。扣除政府补助后，2017年单季度归母净利润分别为0.21亿/0.41亿/0.56亿/0.66亿元，业绩扭亏为盈，Q2-Q4单季度环比增长98.71%/37.68%/18.07%，呈现向好态势。公司业绩增长一方面得益于收入增长，另一方面得益于公司运营效率的提高。2017年公司减少广告投放、精简人员，管理费用大幅降低，归还短期借款，财务费用有所降低。

业绩对赌失败，公司回购1.75-1.85亿股，对应当前股价市值约为58-59亿。2017年公司无法完成业绩承诺目标，预计回购股本1.75-1.85亿股，对应巴克斯业绩为1.00亿-1.35亿元，待回购完成后剩余股本5.15亿-5.25亿股，对应当前股价市值约58亿-59亿元。

2018年有望成为业绩拐点：预调酒存货出清，业务步入正常轨道，渠道优化进入收获期。目前渠道库存处于历史低位，去库存已接近尾声，2018年公司出货将不受渠道存货影响，步入正常轨道。销售渠道上，传统经销商渠道占比45%，商超占比35%，电商占比10%，夜店（包括餐饮）占比10%。线下渠道，公司依托大经销商资源，与新零售合作等方式，二次布局三四线城市，二次铺设有望更快更优。夜店渠道，随着竞争对手百威魅夜退出，公司重新占领，2018年有望出现恢复性增长。线上渠道为渠道快速增长点，2017年天猫微醺单品销售达2.5万件。餐饮渠道尚处打磨期，未来有望成为公司大力发展的方向。

长期看点：气泡水有望成为下一个增长点。气泡水具有饱腹、低热量等特点，符合健康消费新趋势，目前尚无龙头出现。国内气泡水行业参与者主要有国外品牌巴黎水、圣培露，国内品牌百岁山、农夫山泉等。相较于竞品，公司气泡水业务与预调酒业务在供应链、营销、消费人群上具有很大的协同性，未来有望成为新的增长点。

盈利预测和投资评级：维持推荐评级。公司为预调鸡尾酒龙头，2018年公司预调酒存货出清，业务步入正常轨道，渠道优化进入收获期。不考虑2018年回购股本的影响，预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.39元、0.52元，对应PE分别为44X、29X、22X，维持公司“增持”评级。

风险提示：预调酒推进不达预期；食品安全问题；渠道铺设不及预期；产品推广不及预期；公司产能投放不及预期；经销商存货出清进度的不确定性影响；公司回购股本进程存不确定性。