吉祥航空(603885)

半年报披露， 运价显著提高， 量价齐升推高收入增速重回 20%

吉祥航空发布 2018 年中报，公司营业收入 69.3 亿，同比增长 18.3%，归母净利润 6.18 亿，同比下降 1.1%，扣非归母净利润 5.72 亿，同比增长 12.5%。 上半年公司 ASK 同比增长 13.5%，RPK 同比增长 11.8%，客座率 85.79%，同比下降 1.31pct。 吉祥航空核心业务为航空客运， 2017年客运收入占比为 97.1%，货运及其他收入体量很小，因此收入增长远高于运量意味着公司票价显著上升。 我们测算上半年公司客公里收益升幅为 5.8%，其中二季度升幅显著扩大， 达到 8.7%，量价齐升推高单季收入增速重回 20%上方。

油价上涨提升经营成本， 单位油耗降低，单位非油成本略有提高

上半年国际油价同比明显上涨， 航空煤油出厂价平均涨幅达到 17.5%，为公司带来一定成本压力， 航油成本为 18.13 亿，同比提高 29.4%，但单位 ASK 航油成本为 0.1053 元，同比提高14%，低于油价涨幅，或意味着单位油耗显著降低；非油成本方面，上半年公司飞机日利用小时数为 10.76 小时，同比下降 3%，可能原因为公司核心基地上海地区时刻持续紧张， 运力周转效率有所下降，受其影响，上半年公司单位 ASK 非油成本为 0.2289 元，同比提高 4%。主要因航油成本上涨的影响，公司销售毛利润率为 17%，同比小幅下降 2.13pct。

费用水平基本稳定，业绩基本符合预期

上半年公司费用水平小幅优化， 销售费用率 4.16%，同比下降 0.25pct， 管理费用率 2.63%，同比下降 0.2pct， 财务费用率 1.19%，同比提高 0.15pct，公司净利润率 8.95%，同比小幅下降1.95pct，业绩基本符合预期。

上海区域市场供需关系持续改善， 牵手东航， 利益绑定优化市场格局

我们认为市场应更关注吉祥航空乐观的一面， 即上海区域供需关系显著改善。上海民航需求持续旺盛，但两机场时刻增长受到民航局 115 号文的严格限制， 2018 年夏秋航季浦东、 虹桥两机场计划时刻总量同比分别微升 0.1%、下降 0.3%。 供需错配，航空公司通过投放宽体机提供供给仍无法满足需求，区域运价显著提升。上海两场时刻利用趋于饱和，且因空域资源限制，民航保安全的政策导向，供给难以快速放量，预计供需关系持续改善，利好运价回升。2018 年 7 月东方航空发布定增预案，吉祥航空及其控股股东拟参与增发，预计增发完成后二者合计持有东航总股本的比例可能接近 10%，完成利益深度绑定。 东航、吉祥均以上海两场为核心基地， 东航系航司在浦东、虹桥机场的时刻份额分别为 35.4%、 50.8%， 市占率雄踞第一，吉祥航空则分别为 8.8%、 8.8%， 市占率位列第四。股权层面的深入合作等同于重塑了上海地区的竞争格局， 供需持续紧张的大环境下持续利好上海区域的价格改善。

油价汇率最煎熬的时刻或将过去

2018 年航空股投资面对油价汇率的双重扰动，但我们测算在假设油价汇率走平的假设基础上，四季度航油成本涨幅将显著收窄， 此外，央行重启人民币对美元中间价报价“逆周期因子”稳定汇率，人民币贬值压力短期有望明显缓解，油价汇率最煎熬的日子或将过去，航空股投资环境将显著转暖。

投资建议

我们认为民航业供需持续改善， 上海市场运价提升具备持续性， 吉祥航空作为民营航司， 激励机制到位，拟参股东航优化市场格局，量价齐升， 业绩持续向好，但考虑到油价涨幅及汇率贬值超出前次报告预期，我们分别下调 2018-2020 年盈利预测 8%、 11.4%、 8.9%，预计2018-2020 年归母净利润分别为 14.4 亿、 18.2 亿、 23.3 亿， 同比分别增长 8.6%、 26.6%、 28.1%，EPS 分别为 0.80、 1.01、 1.30 元， 维持“买入”评级及目标价 18 元。

风险提示： 经济下滑，油汇剧烈波动，安全事故， B787 引进运营不及预期，增发摊薄