曲美家居(603818)

三季报收入和利润端解读：2018Q3实现营业收入7.16亿元，同比增长30.15%。剔除Ekornes并表影响，1）内销Q3收入同比增长4%，原因在于北京地区收入主力北京北五环关店3个月（单季收入2500-3000万），其收入规模占北京市场40%，占公司全部收入规模3%-4%，关店影响Q3收入。2）电商Q3收入同比增长30%。3）经销、大宗、出口、同比增长5%-6%。2018Q3实现归母净利润0.25亿元，同比下降64.06%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，同比下降65.42%。如剔除因股权激励、收购相关费用的影响，公司实现净利润5100万。

成本费用端：内销端前三季度毛利率合计下降1.4pct，Q3降幅有所收窄。销售费用来看：Q3同比增长1.06亿，其中Ekornes公司并表其销售费用6000-7000万元，此外，公司新店租金增长300多万元，折旧费用200万元，广告费800万元（开店补贴等）人工成本费用600万元（第一，外销业务招聘更多的运营经理，第二，今年战略是做强经销商服务，使其工资增长，运营经理工资增长50%-80%），展会费600万元，服务费700万元。管理费用来看：Q3增长3000多万元，其中收购产生中介费2000万元。财务费用来看：收购Ekornes产生5000多万元汇兑收益。

资产负债表来看，公司存货较年初增长4.8亿，主要是Ekornes并表影响。应收账款来看，国内应收账款增1.35亿，海外应收账款2.5亿，较年初增长4000万，原因在于恒大地产项目。经营性现金流净额来看，2018Q3同比下滑3646万元，主要原因在于收购产生的中介费、北京地区门店房租、人工成本费用等。

渠道方面：2018Q1-Q3共新开135家店。2018Q3开店速度放缓，净开店30家，北京净开店3家，截止2018.9.30北京市场一共21家门店，其它地区997家门店。预计Q4新开店数将有所增加，分门店种类来看，预计增长将主要来自居+生活馆。居+生活馆Q3新开5家店，多家门店将于Q4新开。B8生活馆Q3净开店15家，北欧阳光等高端生活馆净开8家，你+生活馆新开2家。维持全年200家开店目标不变。分渠道收入来看，十一期间北京北五环店表现良好。北京市场10月预期会有2800万增长（15%-20%之间），以后有望加速增长。外部地区：B8生活馆目前净开70家店，年底能突破300家。居+生活馆去年15家门店，今年年底望达100家店，今年收入预期为8000万，明年有望贡献2-3亿收入。你+生活馆去年412家店，成品小店拖累业绩，将会有所淘汰。

家装成明年主要增长点。目前家装已经进入招商阶段。家装事业部实行了良好的股权激励（3年达到15亿）。预计明年会有50家以上的店开出。收入有望贡献2亿以上。

盈利预测、估值及投资评级：因公司收购Ekorners导致中介费和财务顾问等费用调整盈利预测，我们预计2018-2020年净利润分别为1.64、3.78、4.80亿元（原预测值1.64、2.76、3.24亿元），对应当前市值PE分别为19.7、8.6、6.7倍，维持“强推”评级。

风险因素：渠道拓展不及预期风险，房地产市场波动风险。