科伦药业(002422)

投资要点：

一、带量采购重构仿制药发展生态，多维优势助力公司有望后发先至成长为研发驱动的新一代制药工业龙头。

短期：本轮带量采购公司的中标产品草酸艾司西酞普兰降价幅度符合预期，11个试点城市至少保证4435.20万元销售额，增量效应显著。公司的草酸艾司西酞普兰（商品名百洛特）用于精神科抑郁症治疗，是本次“4+7”城市药品集中采购中公司唯一参与竞标产品，成功中标后集采价相比2018年前公司百洛特在全国最低价降幅约18%，相比联采办本轮集采价参考标准（2018年前百洛特在11个试点城市最低中标价6.07元/片）降幅约27.18%，降价幅度符合预期。根据PDB样本医院数据库统计，2017年11个试点城市（非直辖市按照全省数据测算）中，百洛特销售量占比为6.91%（统一规格10mg/片），售价平均为7.22元/片，本次公司产品独家中标带量采购后，在11个试点城市将至少保证1003.44万片销售量，销售额至少保证4435.20万元以上，销售额扩容幅度有望达4.43倍以上，增量效应显著。

中长期：带量采购机遇与挑战并存，五维优势助力科伦中长期无惧带量影响，有望后发先至成长为研发驱动的新一代制药工业龙头。本次“4+7”试点城市开展带量采购以来，仿制药行业的定价模式、招标模式、销售模式都受到较大冲击，但长期来看，我们认为带量采购带来的增量也非常突出，对于具有产业链定价优势，但原有医院份额较低的企业，以价换量带来的更多是增量。科伦药业自身具备的以下五点核心优势有利于帮助其穿越政策周期、无惧带量影响，后发先至成长为研发驱动的新一代国内制药工业龙头：

1）研究院仿制药在研产品线齐全、组合丰富，重点产品首仿居多；

2）一致性评价已获批数量居于行业前列，多数品种排队靠前具先发优势；

3）多数制剂原料药自产自用，成本控制优势大；

4）产品以注射剂为主，进入带量采购序列的周期相对靠后；

5）国际化业务不断拓展，制剂出口从1.0到2.0空间逐步打开。

二、研究院厚积薄发，创新药成果兑现期来临有望打开公司中长期估值空间。截止2018年12月31日，公司创新药已有8个进入临床阶段，2018年全年陆续有重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、创新镇痛药物外周κ受体激动剂KL280006、创新小分子JAK抑制剂KL130008、KL070002胶囊、抗体偶联药物A166、VEGFR2单抗等创新药获批临床，覆盖结直肠癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤，涉及EGFR、PD-L1、HER2三大热门靶点，其中进展最快的为A140西妥昔单抗类似药，目前三期临床已开始入组招募，预计2020年有望完成三期临床并报产，成为科伦药业首个获批上市的创新药，峰值销售额有望达到7亿元左右，研究院创新药成果兑现期即将来临。

三、抗生素中间体国内龙头迎来收获期，环保高压新常态下有望维持稳定利润贡献。

1）八年长征迎来收获期，五大优势奠定川宁国内抗生素中间体龙头地位。川宁生物是公司布局抗生素上游中间体的核心主体，2011年4月开工建设以来八年时间先后布局投产了一期3000吨硫氰酸红霉素、二期青霉素中间体5000吨6-APA、3000吨青霉素工业盐，以及3000吨头孢类中间体7-ACA，是国内唯一全面布局这三大类抗生素中间体的生产厂商；中长期来看川宁在规模与产品、环保、资源、外贸、组织与人力等五大优势有望帮助其稳居国内抗生素中间体龙头地位。

2）环保高压新常态下，川宁生物三大核心品种有望稳定贡献6-8亿元净利润。

①青霉素中间体――6-APA格局集中度高，川宁环保标准和成本占据行业领先优势，短期价格波动无碍中长期景气；根据wind统计，2018年12月国内报价受威奇达计划部分复产的预期影响小幅回落到185元/kg，但考虑到国药威奇达环保排放尚未达标，环保改造投入大且周期较长，我们判断2019年威奇达6-APA即使开始部分复产后仍将维持较低产能利用率状态，6-APA价格预计将维持小幅波动。考虑到公司青霉素工业盐基本用于自用（平均每2吨青霉素工业盐可生产1吨6-APA），则3000吨青霉素工业盐折合约1500吨6-APA，以川宁生物总共6500吨6-APA产量、185元/kg测算，则公司6-APA年化净利润有望达2.87亿元左右；

②硫氰酸红霉素―供给短缺严重，价格有望继续提升，高景气有望延续；根据wind统计，2018年12月硫氰酸红霉素报价继续维持465元/kg，我们预计主要供应商宁夏启元完成环保改造将至少到2019年下半年，市场上硫氰酸红霉素短缺依然严重，2019年Q1硫氰酸红霉素景气度和报价有望继续提升，以公司3000吨产量、465元/kg为基准，则硫氰酸红霉素的年化净利润有望达到5.3亿元左右。

③7-ACA――格局相对较为分散，主要供应商均满产供应，无增量产能情况下价格有望维持稳定；根据wind统计，2018年12月7-ACA报价维持440元/kg，考虑到市场中主要厂商均维持满产运营，无复产增量，7-ACA价格有望维持稳定。目前7-ACA是川宁项目中相对竞争对手成本优势较弱一环，虽然价格略有波动，但非川宁主要利润贡献点，则以现有3000吨产量、440元/kg为基准测算，7-ACA年化净利润有望达0.7亿元左右。

盈利预测：短期来看川宁2018年将贡献显著业绩弹性，未来通过降本增效川宁在现有价格体系下利润贡献有望进一步提升，中长期来看三发驱动战略不断验证支撑长期估值空间打开：1）大输液行业触底回暖将形成稳定业绩安全垫；2）川宁在抗生素中间体行业龙头优势确立，未来有望长期贡献稳定收益；3）研究院仿制药、创新药加速获批并实现销售，未来几年将开启制剂销售高速增长期。因此我们上调公司盈利预测，预计2018-2020年，EPS分别为0.84、1.10、1.32，对应PE分别为23.56、17.96、14.87倍，维持买入评级。

风险提示：大输液行业触底回暖不及预期；抗生素中间体价格不及预期；环保督察不及预期；研究院研发进展不及预期；公司核心产品销售不及预期；带量采购政策推进不达预期；公司业绩不达预期；系统性风险。