绝味食品(603517)

休闲食品行业增长空间大，细分卤制品景气度高。我国休闲食品行业近年来稳健增长，其中规模最大的子行业是咸味小吃。休闲包装食品人均消费额较低，远不及美英国家，随着城镇居民可支配收入进一步提升，线上线下零售全渠道融合，有望保持进一步高增长。根据Frost&Sullivan数据，我国休闲卤制品行业零售价值由2010年232亿元增长至2015年521亿元人民币，预计未来仍将维持高速增长。2017年行业规模约为677亿元，CR3为15.74%，行业集中度低，卤味龙头仍有很大的提升空间。

卤制品行业领先，业绩增长强劲。绝味食品是一家经营自主品牌、国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。公司主要产品为休闲卤制食品，目前已经形成了鲜货产品和包装产品两大产品群，产品组合丰富，销售市场面向全国。公司股权集中度高，子公司分布广泛。2013-2017年，绝味食品公司营收从22.7亿增长到38.5亿元，CAGR为14.12%。净利润从1.93亿元增长至5.02亿元，CAGR为27.01%。

竞争优势：加盟助力门店扩张，规模优势显著。1.经营模式：公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，主营业务收入90%以上来源加盟模式的产品销售。加盟模式可复制，门店扩张促进营收，自16年起门店和营收增速几乎同比增长。2.渠道布局：公司面向全国化市场，销售网络规模最大，各区域收入也较为均衡。截至2018年Q2，公司在全国共开设9459家门店，覆盖全国30个省份，地区覆盖率和门店数量居市场领先地位。3.产品策略：结构上公司现有近200个品种产品组合，结构调整空间大，13年至16年Q3，鸭脖收入占比均有小幅调整，产品升级趋势明显；定价上公司售价较低，终端市场价格优势明显；鸭副食品原材料采购比例相对较低，鸭价上行背景下成本端压力较小。

盈利预测和投资评级：预计18-20年，绝味营收43.68/51.55/59.79亿元，同比增速13.46/18.0/16.0%；归母公司净利润6.4/8.0/9.9亿元，同比增速27.6/25.57/23.10%，对应EPS分别为1.56/1.96/2.41元。参考可比公司估值，基于绝味稳步进行门店扩张，规模优势渐显，给予一定估值溢价，20年25倍PE，12个月目标价调至60.25元，当前股价对应20年19.53倍PE，存在27%以上增长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上升、门店扩张不及预期、食品安全问题