隧道股份(600820)

市政工程订单增速显著，设计订单转好

2018年公司全年新签合同订单588.99亿，同比减少9.74%，新签订单收入比1.58，新签订单收入比高。市政工程类项目增长较为明显，全年累计新签订单189.54亿元，较上年增长近75%，房产业务同增65.51%。投资类项目中标总金额为125.08亿元，占新签订单总额的21.24%，或因PPP项目监管缩紧，占比小幅回落1.6个百分点。

营收超预期增长，毛利率稳步增加

报告期内公司实现营收372.66亿，同增18.21%，主因施工和设计业务增速显著，其中上海和江苏贡献主要收入。2018年度同口径剔除营改增毛利率为12.58%，较上年增加0.94个百分点，其中：施工业务同减0.89个百分点，或因环保整顿导致原材料供应成本增加以及安全生产费上升所致；设计业务同增8.81个百分点。公司业务主要集中于江浙沪地区，三地贡献营业收入的75.3%，占比小幅提升。

期间费用率降低，经营性现金流有所改善

报告期内公司期间费用率为7.86%，同减1.08个百分点，公司管控能力提高，盈利空间有望继续扩大。销售费用率为0.05%，基本持平；管理费用率同减0.16个百分点；研发费用率减少0.66个百分点至3.42%，主因研发费用减少及营收高速增长；财务费用率减少0.26个百分点至1.21%，主因公司通过自建资金池业务减少外部借款总额，利息支出减少所致。投资收益同减近40%至8.17亿，主因南京地铁机场线等多个BT项目完成回购。2017-2018年进入回购期的在建工程分别为6个和4个，分别占当年重大非股权投资项目的23%和33%，随着公司在建工程稳步推进，我们预计未来回购比例将保持平稳增长，能够为公司带来持续投资收益。

2019年公司实现净资产收益率9.99%，扣除非经常损益的归母净利润18.49亿，比上年同增9.32%，达到公司提取增量业绩奖励的业绩条件。2019年，公司的经营计划是力争实现营业收入及归母净利润同增8-10%。收现比1.07，付现比1.08，基本与上年持平。综合起来，经营性现金流净流入额15.39亿，较同期小幅上升0.33%。

投资建议

公司市政业务订单大幅增长，受业绩激励计划鼓励，未来业绩释放动力充足。公司有望显著受益于长三角地区2019年轨交、城际规划近4500亿的投资规划。综上，我们看好公司未来发展，考虑到由于投资收益减少使得18年利润增速不及之前预期，我们下调2019-2021年EPS至0.69、0.77、0.86元/股（原19-20年为0.73、0.83元/股），维持目标价9元，维持“买入”评级。

风险提示：投资收益波动较大，PPP项目推进不及预期