江山欧派(603208)

事件：公司发布2018年年报。全年实现营业收入 12.8 亿元，同比增长 27.1%，实现归母净利润超 1.5 亿元，同比增长 11%， 实现扣非后归母净利润 1.2 亿元，同比增速为 19.5%。 其中， Q4 单季度实现营收 4.2 亿元，同比增长 29.8%；单季度实现归母净利润 4482 万元，同比下降 7.7%，主要原因是四季度收到的政府补贴同比减少 969 万元；扣非后归母净利润 3017.9 万元，同比增长 18.7%。同时，公司公布分红方案，拟每 10 股派发 5.8 元股利。

费用率上升致盈利能力短期承压。公司全年实现毛利率 32.7%，同比微降 0.2pp，主要因为毛利率相对较低的大宗业务占比上升，属公司渠道多元化发展的正常情况。费用方面，销售费用同比增长 20%，销售费率为 9.9%，同比下降 0.6pp；因 18 年公司管理人员增加以及加力研发，管理和研发费用同比增长较多，两项费率共计 9.2%，同比上升 1.5pp；财务费用同比增长 49.8%，主要系应收账款保理费用增加所致，财务费率同比上升近 0.2pp 至 1.1%。 另外，公司 18 年的政府补贴同比下降了 854万元，公司盈利能力短期承压，全年归母净利率 11.6%，同比下降 2pp。

工程业务是增长核心动力，零售业务保持稳定。 公司大宗业务全年实现营收近9.5 亿元，同比增长 34.2%，主要由工程业务持续高速放量带动，我们测算，公司工程业务全年实现营收约 7.5 亿元，同比增长近 50%。 公司将继续推进与恒大、万科、保利和碧桂园等国内龙头房企的深度合作， 其中，公司于 17 年与恒大签订战略合作协议，恒大 2017-2021 年意向采购金额预计达 20 亿元， 17-18年恒大采购金额合计为 5.7 亿元，预计未来几年公司工程业务将继续放量增长。零售业务方面， 公司目前已经覆盖全国 31 个省市，经销商数量超过 300 家，现有标准门店 610 家， 总门店数超过 1300 家， 零售布局相对成熟，但因公司主营木门的零售属性较弱，零售端整体保持稳定， 18 年全年实现营收近 3 亿元，同比基本持平。

加力品类多元化布局， 持续推进产能建设。 分产品看，公司夹板模压门 18 年实现收入 7.5亿元，同比增长 24%，实木复合门实现营收 4.5亿元，同比增长 22.1%，公司开始布局新品类橱柜和衣柜业务，推出了花木匠品牌， 18 年实现收入 1448万，另外，公司也将于 19 年开始着手入户门的业务布局。从产能上看， 18 年夹板模压门自有产量为 121 万樘，销售量为 124 万樘，外购量为 17.2 万樘；实木复合门 18 年自有产量 37.6 万樘，销售量为 38.7 万樘，外购量为 3.3 万樘，产能有待扩充。 公司现有 20 万套实木复合门和 80 万套模压门的产能，新募投的 30 万套实木复合门和 30 万套模压门项目，从 2018 年起开始投产，预计从2019 年开始放量，产能短板或将得以改善。

盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 2.55 元、 3.21 元、 4.11元，未来三年归母净利润有望保持 29.5%的复合增长率。由于 A 股尚无其他上市的木门企业，类比轻工行业中的工程业务标的，给予公司 2019 年 18 倍估值，对应目标价 45.9 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，房地产行业不景气的风险，保障安居工程推进低于预期的风险， 募投项目建设及达产进度或不及预期。