安井食品(603345)

事项： 公司发布年报， 2018 年实现营业收入 42.59 亿元，同增 22.3%，归母净利润 2.70亿元，同增 33.5%； EPS 为 1.25 元，业绩符合预期。 18Q4 实现营业收入 13.19 亿元，同增 26.1%，归母净利润 0.74 亿元，同增 16.6%。 公司拟每 10 股派发 3.76 元现金股利（含税）。

三剑合璧餐饮发力， 全国化市场增长稳健。 2018 年总销量为 41.34 万吨，同增 20.7%，吨价 1.03 万元，同增 1.3%。 分产品来看， 面米制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长，营收分别为 10.98/11.95/15.67 亿元，同增 18.6%/20.7%/21.3%。 公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品，该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品， 2018 年菜肴制品收入 3.95 亿元，同增 45.9%， 保持较快增速。 此外，参股新宏业业绩符合预期，超承诺业绩。 公司“三剑合璧、 餐饮发力” 的经营策略清晰，速冻火锅料制品、 速冻面米制品和速冻菜肴类占比分别为 64.9%/25.8%/9.3%。 分渠道看， 坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略， 经销商、商超和特通渠道收入分别为 36.43/5.13/0.96 亿元，同增 23.5%/14.6%/10.5%，流通渠道继续保持强势。 分地区看， 华东地区作为传统强势区域增长稳健，收入 23.88 亿元，同增 22.5%，华中/西南地区亦保持较快增速，收入分别为 3.58/2.47 亿元，同增 33.5%/22.0%，其余各地区增速基本接近 20%，全国化布局之下各区域市场增长稳健。 此外， 2018 年公司在四川工厂试生产后加快西南地区渠道下沉， 经销商数量增至 53 家， 其余各地区对经销商进行有效整合。

提价覆盖成本上行，盈利能力稳中有升。 2018 年公司毛利率 26.5%，同比提升 0.24pct，毛利率保持稳定， 公司 18H2 针对猪肉和鱼糜成本上涨，分别于 9 月和 12 月对部分产品进行提价减促，平均幅度约 2-3%，有效覆盖 18H2 成本上涨压力。 其中肉制品及鱼糜制品毛利率分别提升 2.2/1.2pcts，菜肴制品毛利率 29.7%，同降 9.0pcts，主要系公司加大对千夜豆腐促销所致。公司在产品出现猪瘟事件后， 积极应对体现龙头负责态度，于 2018 年底采用进口猪肉替代， 预计带来一定成本压力，但后续仍有望通过提价等方式有效应对。 费用率方面， 2018 年销售费用率 13.4%， 同降 0.6pct， 管理费用率 4.4%，基本持平，财务费用率 0.4%， 同比提升 0.3pct，主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。此外，公司一次性计提受非洲猪瘟影响的存货跌价损失近 600 万元。 综合来看， 2018 年公司净利率 6.4%，同增 0.5pct，盈利能力稳步提升。

产能布局稳步推进，面米制品及菜肴新品有望发力。 公司 2019 年稳步推进产能扩张，四川工厂预计新增产能 2 万吨，泰州及辽宁工厂技改增量， 公司公告变更可转债募投项目，新增无锡民生 7 万吨速冻食品项目， 无锡工厂面米产能紧张，扩产以面米制品为主，预计 2020 年初逐步投产。 公司 2018 年面点制品受产能限制，收入增速略低于整体营收， 今年将积极发力米面制品， 推出桂花糕、 小油条等餐饮产品，做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好，今年将继续重点推广， 有望放量增长。 此外，成立冻品先生事业部，聚焦餐饮潜力新品。此外， 增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

盈利预测、估值及投资评级： 我们认为，速冻火锅料市场成长性良好， 公司作为行业龙头，稳步推进产能布局全国化，收入预期增长稳健， 大单品及销地产模式带来规模优势继续强化，龙头份额有望进一步提升，短期因积极应对猪瘟事件带来成本压力，但料后续逐季改善，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应，继续强化龙头竞争优势，盈利能力稳步提升。 我们预计公司 2019-2021 年EPS 为 1.49/1.82/2.26 元（原 2019-20 年 EPS 为 1.44/1.73 元），对应 PE 为 27/22/18 倍，给予 20 年 25 倍 PE， 上调目标价至 45.5 元，维持“强推”评级。

风险提示： 原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险