方大炭素(600516)

事件：

5 月5 日方大炭素子公司合肥碳素厂（持股比例52%），上调石墨电极价格，超高、高功和普通分别上调9500、7500 和5000 元。

评论：

1、价格快速上涨已成常态

本周调整石墨电极价格的公司还有吉林炭素厂、河北、山东、河南的碳素厂，产品价格上涨幅度1000-3000 元不等。合肥碳素厂上调后的价格与行业价格相当。我们预计合肥公司今年石墨电极今年产量1.8 万吨，其中超高产量约1 万吨。根据我们测算上调价格合肥碳素厂增厚母公司盈利约5200 万元。石墨电极价格从今年4 月份开始大幅上涨，一天一个价格，市场处于有价无货状态。

2、当前价格下公司公司年化盈利13.4 亿元

我们预计方大炭素2017 年石墨电极产量16 万吨，权益产量14.1 万吨，其中超高功率石墨电极产量6.6 万吨（以下均为权益值），高功率石墨电极产量6.6 万吨，普通石墨电极产量0.9 万吨。根据合肥碳素有限公司的价格测算，公司年化盈利12.9 亿元，对应P/E13 倍。其中铁矿业务盈利1.6 亿元，其他业务盈利11.3 亿元（主要为石墨电极盈利，碳纤维等业务继续亏损）。若价格继续上涨10000 元（税前），则方大炭素的年化盈利可以达到23 亿元，对应P/E 7 倍。

3、供应受限，需求好转，价格上涨持续性强

需求大幅好转：主要新增需求国内中频炉转电炉，这部分未来新增电炉钢产量有可能到5000 万吨，新增超高功率石墨电极需求15-20 万吨之间。目前国内一年的超高功率石墨电极产量也就19 万吨，还要出口5 万吨左右。长期看高炉转电炉是长期趋势，按照国家十三五规划要求，一年8 亿吨的钢铁产量，十三五末电炉钢占比达到15%，目前仅6%。新增7000 万吨电炉钢，对应石墨电极需求20 万吨。是目前国内超高功率石墨电极产量的一倍。

国外石墨电极前几年剧烈去产能，格局相对稳定。国外年需求量约110 万吨（电炉炼钢需求81 万吨，精炼刚需求15 万吨，其他约14 万吨），国外产量约94 万吨。依靠每年从中国进口16 万吨石墨电极，维持供需平衡。从国内来看，实际有效产能50 多万吨，不超过58 万吨。根据前三个月的产量测算今年总产量约48 万吨，预计下半年原材料紧张程度会略有缓解，全年产量约50 万吨。与去年相当。去年国内的缺口约5 万吨（2016 年行业去库存，减少库存一个月的量，即5 万吨），考虑到中频炉转电炉的产能逐步投产，预计今年缺口约13 万吨。明年缺口也约13 万吨。且这部分缺口主要是超高功率石墨电极。国内前几年主要是以企业破产形式去产能，这部分企业几乎没复产可能性。由于启动资金需求量大（生产周期4 个月）和环保投入高，复产难度高。且由于企业主在石墨电极的长期下跌中，被迫破产，受伤严重，重新投入石墨电极行业的积极性也颇受打击。此次石墨电极价格上涨的可持续性很强。考虑到供应端到11 月份几乎无任何新增量（上半年原材料限制，即使6 月份买到原材料，7 月份开始生产，11 月份才能有产出；且我们预计下半年原材料仍然供应紧张），价格预计会继续快速上涨。石墨电极历史最高价是2008 年4 万多元每吨，考虑到当前的供应紧张程度远远高于2008 年，超高功率石墨电极价格大概率超过4 万元，即再上涨一万元。

4、周期底部收购江苏喜科墨，保障原材料供给

方大炭素使用募集资金 40,000 万元收购江苏喜科墨 51%股权。江苏喜科墨的针状焦技术先进。超高功率石墨电极的主要组分即为针状焦，原材料成分占比达到70%。 新日化是世界煤系针状焦的主要生产企业之一，拥有独立的针状焦生产和设备专利技术，是全球最大的煤系针状焦生产企业，产品广泛运用于大功率超高功率电极的制造。江苏喜科墨是新日化通过其子公司株式会社煤炭化学（以下简称“煤炭化学”）于 2013 年在中国设立的优质针状焦生产企业，产品技术工艺和设备方案完全源自新日化。经测定，主要产品指标与新日化日本工厂产品完全一致， 产品质量达到国际先进水平。喜科墨煤系针状焦产能为 6 万吨/年，目前，江苏喜科墨的项目建设期基本结束，处于小批量试生产阶段。

5、公司盈利持续性的核心在于：地域优势、环保优势、龙头优势和成本控制地域优势和环保优势。我国已经经历经济粗放发展阶段，环保要求趋紧势不可挡，环境价值持续提升，重污染行业的环保成本呈上涨趋势。方大炭素地处西北，西北部对环境的要求与中部和东部不可同日而语。地域优势成为公司当前的核心竞争力之一。资质优势。在供应侧改革的背景下，产能扩张难度大幅提升，新进入者壁垒大幅提升，从长远看，行业竞争环境优化。产能称为稀缺资源。公司为行业龙头，产量占整个行业30%，在采购端优势明显，体现在：（1）在原材料紧张时，优先获取原材料；（2）以优惠的价格获得原材料。成本控制优势。方大集团素来善于成本管控，公司在成本内部优化之后，继续向上游延伸产业链，成本优势更加明显。

6、公司估值――重在边际改善

但公司在价格上涨之前，年盈利不足1 亿元，市值就有150 亿元。原因在于公司具有2000 吨碳纤维产能，另外尚有 1000 吨碳纤维生产线正在调试。目前国内碳纤维多为T200 级和 t400 级，T700 以上级别的碳纤维也有望放量。同时公司还积极向碳纤维下游――复合材料延伸。公司在碳纤维领域的布局，未来受益行业大发展。公司常年参与四代核电技术，是国内唯一具有生产核级炭素制品资质的生产企业，去年已经开始给我国的核电项目供货。另外公司还具备石墨烯概念。2017Q1 公司货币资金18.5 亿元，随着石墨电极由买方市值转为卖方市场，公司回款有望大幅改善，2017Q1 应收账款10 亿元，应收票据6.9 亿元。公司资金充足，资产负债率低（24%），给市场形成的外延扩张预期强烈。我们认为公司的碳纤维、核电石墨、石墨烯、以及外延预期等使得公司市值具备合理性（石墨电极价格上涨之前）。石墨电极价格大幅上涨之后，公司盈利能力大幅提升，公司市值也有望大幅提升。

7、风险提示

1、石墨电极价格大幅下跌。

2、钢铁价格大幅下降。

3、宏观环境恶化，需求急剧下降。