云南白药(000538)

事件：公司2017Q1 营业收入、扣非净利润分别约为59.1 亿元、6.9 亿元，同比增长分别约为14.3%、15.2%。

业绩如期恢复，略超市场预期。2017Q1 营业收入约为59.1 亿元，同比增长约14.3%，同比上升约7 个百分点。具体分析如下：1）为了排除节前发货等季节因素影响，我们将2016Q4 和2017Q1 综合考虑得出平均值约为60.2 亿元，同比增长约7.3%，增速下降约1.7 个百分点，可见当前收入增速压力仍然存在。但我们认为混合所有制改革落地，市场化激励等预期强烈，公司收入增速有望提速，预计全年增速或超过10%；2）但从毛利率变化角度看，2017Q1 毛利率约为30.5%，较2016 年全年水平提升约0.6 个百分点。由于医药工业年报毛利率约为62%，故判断本次毛利率上升是由于工业增速快于商业所致，预计工业增速已超过10%。其中既有延迟发货的因素，也有提价后公司加强营销实现量价齐升的因素，预计2017Q2 有望继续改善。净利润增速略超预期。2017Q1扣非后净利润约为6.9 亿元，同比增长约15.2%，快于收入增速约0.9 个百分点，主要分析如下：1）收入结构变化导致整体毛利率提升，特别是医药工业恢复性增长拉动毛利率提升；2）期间费用率约为16.2%，同比增长约1.4 个百分点，其中销售费用率上升约3 个百分点，管理费用率下降约1 个百分点，期间内公司财务费用受到利息收入增加影响减少约2300 万。从数据来看2017Q1 业绩整体超出市场预期，如结合控股股东白药控股的混合所有制改革等情况来综合考虑，我们认为公司基本面将持续恢复，仍看好2017 年业绩增长。

混改标杆企业，品牌中药龙头。1）控股股东白药控股已完成董监高选举，混改已经完成落地且速度超市场预期。继续看好本次混改或将带来的员工激励市场化（不参公已经是很大突破）、公司整体效率提升以及规模扩张；新华都通过增资254 亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让给公司预留了充分的发展时间；此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务；2）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、短期渠道整合导致中央药品收入低于预期，但长期仍看好药品事业部增长稳定，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、受2016 年三七市场价格回升影响，中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长稳定，本次新华都参与混改，强强联合或推动大健康业务新增长。

盈利预测与估值。预计2017-2019 年的每股收益为3.18 元、3.63 元、4.15 元，对应市盈率为27 倍、24 倍、21 倍。公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有提价、业绩增长、激励、外延等多个催化剂，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。