云南白药(000538)

事件：公司2016 年营业收入、扣非净利润分别约为224 亿元、27 亿元，同比增长分别约为8.1%、3.2%；2016Q4 营业收入、扣非净利润分别约为61.2 亿元、5.6 亿元，同比增长分别约为1.2%、-10.9%。

全年业绩再创新高，期间费用控制较好。2016 年营业收入约为224 亿元，同比增长约8.1%；其中工业、商业分别约为91 亿元、133 亿元，增速分别约为-1.1%、15.2%。如从事业部角度看（未考虑内部抵消），省医药公司收入约为135 亿元，同比增长约为10%，在商业领域继续强化省内县级以上医院市场份额占比，在两票制政策背景下将保持增长；健康产品事业部约为37 亿元，同比增长约为12%，其中云南白药牙膏市场占有率约为16.5%，同比上升约1 个百分点，可见其增长势头良好；中药资源事业部约为9.4 亿元，同比增长约为45%，由于基数低且受益于三七价格上涨出现收入高增长；药品事业部约为49 亿元，同比下滑约3.5%，我们认为其中普药增速仍高于行业水平，白药系列短期压力较大，但我们认为在提价因素逐渐体现后将迎来增长。2016 年扣非净利润约为27 亿元，同比增长约3.2%，低于收入增速约5 个百分点，具体分析如下：1）主营毛利率约为29.9%，同比下降约0.7 个百分点。原因为毛利率较低的商业收入占比提升导致出现主营毛利率出现下滑，也是净利润增速低于收入增速的主要原因；2）期间费用率约为15.2%，同比下降约0.3 个百分点。其中销售费用约为28.4 亿元（+4.8%），细项中市场维护费约为7.7 亿元（-21%），我们判断这与公司进行渠道清理有关，预计新一轮的费用投入将迎来业绩增长；管理费用约为4.8 亿元，整体控制较好。2016Q4 营业收入、扣非净利润分别约为61.2亿元、5.6 亿元，同比增长分别约为1.2%、-10.9%。从数据来看整体低于预期，如结合控股股东白药控股的混合所有制改革，以及渠道整合等来综合考虑，我们认为公司基本面将持续恢复仍看好2017 年业绩增长。

混改标杆企业，品牌中药龙头。1）控股股东白药控股已完成董监高选举，混改已经完成落地且速度超市场预期。继续看好本次混改或将带来的员工激励市场化（不参公已经是很大突破）、公司整体效率提升以及规模扩张；新华都通过增资254 亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让给公司预留了充分的发展时间；此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务；2）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、短期渠道整合导致中央药品收入低于预期，但长期仍看好药品事业部增长稳定，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、受2016 年三七市场价格回升影响，中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长稳定，本次新华都参与混改，强强联合或推动大健康业务新增长。

盈利预测与估值。预计2017-2019 年的每股收益为3.18 元、3.63 元、4.15 元，对应市盈率为28 倍、25 倍、22 倍。公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有提价、业绩增长、激励、外延等多个催化剂，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。