华西能源(002630)

受传统锅炉制造业务拖累，营业收入同比有所下降，而由此带来的业务结构调整将有利于公司未来业绩增长。由于宏观经济的低迷与电力装备投资需求的不断下降，公司传统业务电站锅炉市场空间受到发展限制，价格有所下降，2016 年锅炉及配套产品营业收入14.03 亿元，同比下降17.19%，拖累公司营业收入同比下降8.09%；而其在总营收中的占比由2015 年的45.80%下降至41.26%，表明公司已经开始进行业务结构的优化与调整。锅炉及配套产品业务毛利率已连续两年下降，2016 年降至11.77%，总包项目毛利率则由2015 年的21.75%提升至26.29%，营业收入占比同比提升近9 个百分点，达到49.26%，带动公司整体毛利率同比提升2.44 个百分点，至20.03%。我们认为，公司将业务重心由相对低回报的锅炉及配套设备销售转移至相对高回报的总包项目，可逐渐降低无效低收益资产的投入，有效提升资产的使用效率和效益，进而提升公司整体收益水平。

受益于营业成本下降，公司2016 年归母净利润同比小幅增长，但因政府补助有所提高，扣非后归母净利润同比略有下降。2016 年公司整体营业成本同比大幅下降10.81%，主要是内部市场化机制逐步完善，同时对原材料的采购价格及库存采取优化措施，锅炉制造营业成本同比下降15.34%；而财务费用因增加中期票据及债券利息增长较多，同时应收账款金额增加带来同比例计提资产减值相应增长，抵消了部分营业成本的降幅，整体归母净利润同比小幅增长3.35%。年内公司收到锅炉智能制造、技术改造专项资金、新疆其亚战略性新兴产业项目补贴等多项政府补贴，带来非经常性损益较2015 年增加1248 万元，扣非后归母净利润同比略降3.78%。

PPP 及海外订单获取稳步增长，有望带来业绩突破。2016 年公司新增各类生效订单合同总金额74.52 亿元，年内执行比例约35%，至年底公司在手订单余额达到103.42 亿元。除常规的锅炉设备制造订单外，公司在2016 年还获得了PPP 订单的突破，获得自贡市东部新城生态示范区一期工程PPP 项目，总投资额23.16 亿元，加上2017 年初新增的14.27 亿元PPP 项目，目前公司仅PPP 订单额就达37.43亿元，超过2016 年总收入。此外，公司借助“一带一路”，还积极拓展了瑞典生物质与生活垃圾热电联产项目EPC 总承包项目、土耳其超临界电厂总包项目等多个海外项目，预计总投资额16.05 亿元；若加上之前获取的暂未开工的订单，公司目前在手海外项目订单总额超过91 亿元，超过目前在手订单总额的70%。随着收益率较高的PPP与海外项目工程总包订单逐步执行，我们认为2017 年开始公司业绩将有较为明显的增长。

收购的量产单层石墨烯公司实现业绩承诺，未来的发展规划将继续为公司贡献可观业绩。2016 年公司收购15%股权的恒力盛泰（厦门）石墨烯科技有限公司实现营业收入7.47 亿元，净利润5.01 亿元，实现业绩承诺。根据收购协议，其2017-2018 年的业绩承诺分别为6亿元和7 亿元，按照15%股权不变测算，将为公司带来9000 万元和1.05 亿元的投资收益，分别占2016 年净利润的44%和51%。我们认为，后续石墨烯产业园的建设及后端应用产业的开发，将不断支撑公司在石墨烯新材料领域的前瞻性布局，促进公司产业进一步转型升级，有望为公司未来发展提供强劲动力。

维持公司“买入”评级：公司在工程总包、PPP 等领域具有订单获取与执行优势，加之已完成石墨烯公司15%股权收购，将为公司提供业务多极增长动力，但考虑到公司正处于业务调整初期、订单多处于执行的初级阶段，对业绩的积极影响将逐步释放，我们较之前略微下调盈利预测水平，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.71、0.82、0.94，对应当前股价PE 为18.00、15.43、13.52 倍；鉴于公司有望通过业务结构转型升级，借助总包及PPP 订单优势以及石墨烯业务实现业绩突破，仍然维持公司“买入”评级。

风险提示：订单获取不达预期风险；项目进度及收益率不达预期风险；石墨烯技术发展及产业化应用不达预期风险；石墨烯产量未达预期风险；海外项目政治与经济风险。