三峡水利(600116)

事件：公司发布 2016 年年度报告，全年实现营业收入 12.6 亿元，同比下降 4.4%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 11.6%，基本每股收益 0.23 元； 每 10 股派发现金红利 0.7 元（含税） ； 出资 4000 万元设立售电公司。

收入首次下降，但盈利水平再创历史佳绩。公司 2016 年发（ +5.5%）、售（ +1.9%）电量同比增长，但收入在上市后首次下降，主要系经济增速放缓、政策性下调电价等因素所致。分项来看， 收入占比最大的发电业务（ 8.79 亿元、 -1.8%）及电力勘察业务（ 3.49 亿元、 -6.1%）营收有所下降。 但公司狠抓管理，降本增效带动电力勘察设计利润提升，总营业成本（ 10.51 亿元， -8.4%）下降显着；广告业务、 增资三峡银行及理财产品等也带动投资收益增长（ 3635 万元、 +49.5%）等，促使公司综合盈利水平上升，实现营业利润及净利润水平再创历史佳绩。

综合毛利率再次提升，期间费用率维持低位。 公司 2016 年综合毛利率为 30.6%（ +1.6pp）， 分开来看，电力业务方面， 虽全年低成本的自发电大幅增长且外购电成本下降，但电价下调以及在建工程转固拖累了电力销售业务盈利水平， 毛利率有所下降（ 32.0%、 -2.2pp） ； 电力勘察设计业务通过降本增效毛利率显着提升（ 30.5%， +9.3pp），拉高公司综合盈利能力。期间费用率维持在低位水平（ 12.2%、 +0.5pp），管控能力良好。

售电公司设立，售电业务启动整装待发，内生基本面持续向好。 公司出资 4000万元设立售电公司为开展售电业务提前完成布局，下一步市场化售电业务启动整装待发，新增利润增长点有望开启。 同时， 从公司自身看，投产水电装机容量 22.8 万千瓦，在建金盆水电站、新长滩电站等装机 3.5 万千瓦， 覆盖重庆万州 80%供区。 后续公司新电站投产及输配电网、农网改造的稳步推进将进一步夯实公司主营业务，带动基本面持续向好。

央企整合+电力改革双重受益， 开启涅盘之旅， 剑指国内一流售电企业。 近期公司完成股权理顺重大一步，股权转让后三峡集团持股 15.4%跃居第二大股东。现阶段三峡集团或有计划整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网， 推动重庆地区“四网融合” ， 深度参与重庆电力改革，后续有望进一步整合资源将公司打造成为重庆地区售电平台， 成为全新的重庆“三峡电网” 。 长远来看公司借央企整合及电改春风， 开启涅盘之旅， 剑指国内一流售电企业，二次腾飞正当时。

盈利预测与投资建议。 不考虑未来长期变数，预计 2017-2019 年 EPS 为 0.28元、 0.33 元和 0.39 元，对应 PE 为 38x、 32x 和 27x， 看好三峡集团入住带来的二次飞跃，中长期维持“买入”评级。

风险提示： 水电受气候因素变动大风险；电改低于预期、国改低于预期等风险。