东方时尚(603377)

事件：公司发布公告，2017年上半年实现营业收入5.8亿元，同比微降0.76%，归母净利润1.1亿元，同比微降1.88%；全资子公司苏州东方时尚等拟与汇桥投资共同发起设立规模10亿元的产业并购基金。

整体与去年同期持平，销售、财务费用有所提升。2017年上半年，公司营收与去年同期基本持平，毛利率小幅提升1.14pct。报告期内，期间费用率增加2.58pct，主要是1）宣传活动和招生分部房租增加导致销售费用上升19.6%；2）银行贷款利息增加带动财务费用增加6539%。同时，公司处置可供出售金融资产获得1053万元投资收益，充实了利润表。公司经营活动产生的现金流量净额与去年同期基本持平，主营业务现金比率为119.9%，盈利质量较好。从单体公司来看，业绩微降主要由异地校区引起：1）上半年，北京学校实现1.48亿净利润，同比小幅增长1.7%；2）石家庄分校亏损3007万元，云南分校亏损1441万元、重庆分校亏损328万元、江西分校亏损106万元、荆州分校盈利1394万元。与本土驾校相比，公司管理更规范，客户体验更好，且在上市公司资本加持下，公司分校竞争优势更为明显。我们认为，随着分校业务的持续推进，公司盈利情况将得到逐步改善。

规模化、品牌化大势所趋，驾培龙头优势显着。目前，我国驾培市场人口红利基本消失，学员以18-30岁青年人为主，市场需求稳定在每年2500-3000万水平。相应的，全国拥有驾培机构1.7万家，教练员超过70万人，训练车辆近90万辆，市场供给能力达到每年5000万人水平，驾培行业存在供大于求的局面。驾培行业属于资金、资产密集型行业，且随着人力成本上涨，运营成本不断攀升，降本增效成为驾培企业经营的关键所在。品牌化降低获客成本、规模化降低边际成本成为大势所趋，而龙头企业在激烈竞争中具备显着优势。

驾培龙头品牌，多元化发展打造核心竞争力。公司是国内领先的驾驶培训综合服务商，提供驾培服务、陪练服务、汽车维修、汽车保险代理等各类汽车消费相关服务和产品。

1）品牌优势显着：经过多年经营，公司积累了良好的市场口碑，每年有超过1/3学员来源于口碑营销。良好的市场口碑一方面可以有效降低获客成本，另一方面也为公司异地扩张形成助益。

2）招生渠道多样化：针对不同客户需求，公司建立了招生分部（63家）、签约客户服务中心（48家）、代办招生机构（40家）、网络招生等不同渠道。

3）多方位确保服务品质：公司打造了一整套园区式集成服务模式，从报名至获得驾照全程周到服务，确保了学员良好的服务体验。多样化渠道保证报名便捷→完善的网络预约系统确保教学品质→与车管所良好的合作关系方便学员考试、取证。

4）“自建+并购”加速异地扩张：公司结合自建自营和并购合作不同模式进行异地扩张。自建自营方面，公司在重庆、深圳、山东、内蒙古等多省市设立子公司；并购合作方面，公司与江西、荆州当地企业合作提供驾培服务，其中荆州晶葳原股东承诺2017-2019年实现业绩分别为3385万、3723万和4096万元。公司目前在北京拥有30%的市场份额，异地市场份额也将随着相关子公司业务的逐步开展实现增长。

在深耕驾培服务传统业务的同时，公司也积极进行横向、纵向的产业延伸。

1）纵向延伸至汽车后市场，如汽车维修、汽车金融、汽车美容等，实现与传统主业的多元协同发展，提升公司盈利水平；

2）横向拓展至航空培训，公司与昆明理工大学达成战略合作，拟共同投资航空学院，申办飞行技术等专业，开拓航空驾驶培训新的业务形式，分散公司经营风险，提升公司核心竞争力。

存在股价倒挂现象，存在一定安全边际。2017年6月，公司完成第一期员工持股计划，累计通过二级市场买入约670万股公司股票，占总股本的1.59%，购买均价约为35.89元/股（倒挂13.8%）。7月13至7月14日，公司控股股东投资公司通过集中竞价方式增持468万股公司股票，占总股本的1.11%，7月13日至14日区间成交均价约34.80元/股（倒挂11.3%）。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.9亿、3.5亿和4.1亿元，对应的EPS分别为0.68元、0.83元、0.97元。公司是驾驶培训行业龙头企业，稀缺性显着，跨区域布局有望提升公司核心竞争力，建议持续关注。

风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧的风险，异地扩张或不及预期的风险，并购企业业绩或不及预期的风险。