千禾味业(603027)

产品契合行业消费升级趋势： 从酱油产品演变来看，酱油消费遵循老抽-生抽-鲜味酱油-零添加酱油-有机酱油的发展路径。随着生活水平不断提升和健康意识逐步增强，消费者越来越注重调味品的营养与健康，千禾以零添加为特色主打产品，更加符合未来消费升级的发展趋势，具有长期发展潜力。 同时， 随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流公司共同主导调味品价格带上移，酱油消费的主流价格带稳步上升， 随着酱油消费逐步跨入 10 元以上时代，公司抢占消费升级后的价格带，塑造高端的品牌形象，长期竞争力有望逐步凸显。

品牌定位高端，差异化竞争： 从品牌定位来看，各酱油品牌定位总体上呈金字塔型分布，自上而下依次是千禾味业-欣和六月鲜-中炬高新-海天-地方性品牌。千禾味业品牌定位高端， 以“零添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于 15~30 元之间，其中最大单品头道原香180 天定价 15.8 元，价格体系明显高于目前调味品消费的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。 千禾重点突出“健康又美味”，在健康的基础上实现美味，是公司在产品工艺、菌种本质上的差异化。

西南深耕，华东打造样板工程： 公司在西南地区已具有较好的品牌沉淀，西南市场收入占比达到 70%以上，在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。未来西南市场将通过产品升级、渠道深耕、布局餐饮、强化醋品类等措施实现稳步增长。对于省外市场，公司以零添加产品作为突破口，高举高打抢占上海、北京等一线市场，实现华东、华北等省外区域市场高速增长，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的品牌扩张。 2013 年公司迈出全国化第一步进入华东，上海市场 2016年销售额 7000 万元， 2017 上半年营销口径 4672 万元， 2017 年预计能实现 1 亿元销售额。 我们认为， 华东样板工程的成功，为打造其他市场，不仅起了造血功能，同时也给外地经销商树立了很好的信心。 随着华东、华北市场的逐步渗透以及其他区域的拓展，中高端品牌形象不断树立，公司全国化布局有望进入快速成长阶段。

醋和料酒品类带来新的增长点： 公司围绕健康、零添加理念，针对不同的消费终端，不断丰富现有产品品类，相继推出了五谷陈醋、糯米香醋、柠檬醋、料酒等新品类，满足不同消费人群、消费地区需求，我们认为，公司不断丰富品类，利用已有渠道协同发展，醋和料酒品类有望驱动公司营收持续增长。目前公司食醋主要在西南地区进行销售，正在逐步向全国推广，公司窖醋具有一定特色，又推出了糯米白醋、糯米香醋、柠檬醋、五谷陈醋等新品类，食醋品类将为公司带来新的增量。此前新增料酒 5 万吨产能，预计今年 9-10 月份结项投产，料酒上半年增速 60%，是所有单品里最高的，下半年若能继续保持60%的增速，全年料酒收入有望达到 4000 多万元，料酒产能投产后明年上半年可能会有更好的表现。

投资建议： 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.50、 0.71、 0.96元，对应 PE 分别为 37X、 26X、 19X。公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备差异化竞争优势，推出股权激励将管理层和企业利益进一步绑定，看好后续业绩增长，维持公司“买入”评级。

风险提示： 食品安全事件；外地市场开拓的不确定性；新品不达预期