万华化学(600309)

需求稳增叠加部分 MDI装置不可抗力停车，全球 MDI供需持续偏紧，货紧价涨， 毛利高位上行，公司作为 MDI 全球龙头受益明显。 家电、汽车、建筑等对软、硬泡的需求拉动 MDI 消费量稳定增长，但受美国飓风影响的科思创 MDI 产能合计 65 万吨， 另外， 日本东曹近期两套 20 万吨 MDI 装置检修，韩国锦湖三井 24 万吨 MDI 因原料供应问题开工率下降， 全球范围因不可抗力影响的 MDI 产能合计达到 129万吨，导致 MDI 供需持续紧张。

公司目前开工率 7-8 成， 作为龙头受益 MDI 价格大涨。环保督查对MDI 上游氯碱行业有一定影响，另外， MDI 副产盐酸也使得开工率受限。在副产盐酸处理方面，公司采用两套引进技术的氯化氢氧化装置，而烟台 MDI 配套氯化氢氧化装置处理能力不足导致其 MDI 开工率偏低。 从华东地区聚合 MDI（桶装）市场中间价看， 2017 年前三季度均价为 25,591 元/吨，同比上涨 113.87%； 2017Q3 均价29,473 元/吨， 环比上涨 31.65%。 公司 MDI 产能 180 万吨/年，居全球首位，受益于产品价格大幅上涨，业绩弹性大。

功能材料、新材料、改性材料多点开花， 特种化学品突破国外壁垒，均成为新的利润增长点。 公司功能材料、新材料、改性材料主要包括改性 TPU、 SAP、 PC、 PMMA、改性 MDI 等。 近期珠海工业园一期项目投产，包括 10 万吨水性表面材料树脂和 4 万吨改性 MDI，延伸了公司产业链，增强了产品附加值。公司特种异氰酸酯包括 HDI、H12MDI、 IPDI，被广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体等高端领域。公司自主研发的 IP、 IPDA 和 IPDI 工业化装置陆续投产后，形成“ IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链， 打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。 此外， PC 项目一期 7 万吨/年已经建成待投产，二期计划扩至 20 万吨/年；烟台工业园 30 万吨/年 TDI项目将于 2018 年建成。

盈利预测与评级： 考虑到 MDI 全球供需格局紧张，公司龙头地位稳固、 盈利能力较强。 此外， 公司在石化领域不断延伸产品链，高附加值的项目（包括 PC、 PMMA、 TDI 等）将陆续投产， 利润增长点多。 我们预计 2017-2019 年归属于上市公司股东净利润分别为121.50、 136.16 和 141.35 亿元， EPS 分别为 4.44、 4.98 和 5.17元/股，对应当前股价 PE 为 9.21、 8.22、 7.92 倍， 维持“ 买入”评级。

风险提示： 产品价格大幅下跌风险、项目建设不及预期风险。