经济增速继续放缓,生产面继续走弱。 11 月工业增加值同比增速较上月下行0.1 个百分点至 6.1%, 略高于我们的预期, 生产面继续收缩。生产回落速度低于预期主要由于出口支撑, 11 月出口交货值同比增速较上月提升 4.3 个百分点至 11.8%, 出口回升对生产形成了有效支撑。环保限产压力之下,满足内需的生产出现了明显下滑。 钢铁业工业增加值同比跌幅较上月扩大 1.5 个百分点至 2.8%。 随着需求放缓和限产持续, 未来生产面将继续走弱。

需求继续放缓,政策趋紧将加大基建投资下行压力。 11 月当月投资同比增长5.8%,增速较上月小幅提升 2.6 个百分点,继续保持疲弱态势。其中制造业投资同比增速较上月提升 0.9 个百分点至 2.1%,继续保持疲弱态势。盈利集中在上游,而上游没有扩产动力的情况下,制造业投资将由于结构性原因继续疲弱。 而下游需求并未显著扩张,企业盈利虽增但并未用于投资扩充产能。 因而,制造业盈利虽然显著改善,难以在明年转化为投资,制造业投资将延续目前疲弱态势。 而 11 月基建投资同比增速回升 5.1 个百分点至 16.7%。 考虑到地方政府债务管控加强,以及对 PPP 等新融资模式的限制,基建投资在未来将面临较大下行压力。 随着财政收支双降, 公共财政支出继续下跌,本月下降 8.3%, 基建下降风险及空间较大。 而从投资的资金来源上看,来自贷款部分的资金同比增速较上月大幅下跌 16.0 个百分点至 16.0%,显示随着监管趋严,金融体系对投资支撑显著减弱。 整体来看, 政策总体审慎环境下,投资增速将延续回落态势,带动需求放缓。

土地购置高增长难以带动房地产投资回升,销售依然是投资的先导指标。 11月土地购置同比增速再度大幅攀升 24.8 个百分点至 43.1%,但历史数据显示,土地增速并非房地产投资的先导变量。房地产企业根据销售情况判断未来资金回收情况,进而决定资本开支进度。因而房地产销售增速对房地产有半年左右的领先性。需求放缓带动投资下行, 11 月房地产投资同比增速放缓 1.0 个百分点至 4.6%。 11 月房地产销售和新开工面积回升主要由于去年低基数因素,并不具有可持续性。 随着调控政策持续且贷款实际利率持续上行,房地产销售将继续回落,带动房地产投资下行。我们预计明年全年房地产投资同比增速为 3.0%左右。

经济延续供需双缩格局,政策趋紧加大下行压力。 11 月数据显示当前经济延续供需双缩格局。同时,决策层对经济下行容忍度上升,稳增长诉求下降,政策以防风险为主,普遍较为审慎。偏紧的政策有可能加速经济下行。因而明年可能发生两方面超预期, 一方面是经济下行速度可能比现在预想的快,另一方面是政策偏紧的持续性可能比现在预想的要更长。这种情况下,短期偏紧的资金面将继续主导市场,债市延续震荡格局。下半年能否改善需要观察政策转变时点。