片仔癀(600436)

事件： 公司发布业绩快报， 2017 年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为37.2 亿元、 7.9 亿元、 7.6 亿元，同比增速分别约为 61.4%、 47.5%、 45.7%。

收入高增长符合判断，片仔癀系列量价齐升。 按照公司业绩快报， 2017 年营业收入约为 37.2 亿元，同比增长约为 61.4%，主要原因如下： 1） 核心产品片仔癀系列量价齐升。 我们估计全年片仔癀系列销量增速在 30%以上，且随着终端需求上升及公司营销加强，以及 2016/2017 年产品提价对毛利率改善效应逐渐体现，预计 2018 年仍将维持快速增长； 2）厦门宏仁并表影响， 2017 年公司医药商业预计新增收入约 10.7 亿元。如果不考虑厦门宏仁并表，我们估算公司业务整体收入增或超过 20%。 其中母公司片仔癀系列高增长基本确定，故而判断公司原有的流通业务等增速或有下滑趋势，但对整体净利润影响较小。日化板块增长稳定，但牙膏系列收入增速较快。 2017 年扣非净利润约为 7.6 亿元，同比增长约为 45.7%，我们认为主要是由于片仔癀系列产品销售增长使得利润大幅增加，且公司对于 Q4 单季度以及全年费用控制好于市场预期所致。由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性，将受益于消费升级趋势。其空白市场较大也能支撑其未来成长，仍看好其成长前景。

提速发展趋势明显，但市场预期差仍存在。 我们认为公司在 2017 年-2019 年其价量齐升将充分体现，业绩增速提档加快，进入快速发展阶段。 1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。 目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。本次董事长顺利连任，我们预计体验店模式及相关政策将得到继续推进。 a、强化建设片仔癀体验店建设，将大幅提升自营占收入比例至 20%-30%，预计体验店渠道 2017 年销售规模或将实现翻番； b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，且对体验店及经销商政策更加宽松，以促进产品销售； 2）稀缺性强化提价逻辑。 目前全国天然麝香需求竞争加剧。 我们认为产品及原材料稀缺性，且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间； 3）市场预期差仍然存在。 a、估值是否偏贵？尽管与行业龙头企业相比估值偏高，但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性，理应享受高估值； b、提价幅度过低？ 2017 年最新提价幅度虽然低于 2016 年，但销量增长或将大概率超预期，且存在持续提价可能； c、原材料紧张？我们认为麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司来说麝香供给是安全的，主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备，且申请增加配额已经获得通过。对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱， 具有长期成长性。

盈利预测与投资建议。 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.31 元、 1.74 元、2.32 元（原预测分别为 1.22 元、 1.61 元、 2.07 元，调整的主要原因为公司费用控制加强，且医药流通业务收入增加） ，对应市盈率分别为 53 倍、 40 倍、30 倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强，以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售，收入稳定增长可期，且参与设立并购基金后外延预期强烈，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格或大幅波动，产品提价及销售或不达预期。